16.06.2009, 09:53

Kolaps nás ešte len čaká

Wag the Dog (alebo ako vrtí chvost psom) je skvelý hollywoodsky film z roku 1997. Zápletkou je sexuálny škandál prezidenta tesne pred voľbami, kvôli ktorému je do Washingtonu povolaný Robert De Niro ako PR manažér (Motss), ktorý dostane za úlohu tento "problém" ututlať.

zem_planeta_vesmir_s.jpg
Zdroj: nasa.gov
Motss za pomoci hollywoodskeho producenta (Dustin Hoffman ako Brean) imitujú vojnový konflikt v Albánsku, čím v spolupráci s médiami  úplne odvrátia pozornosť od prezidentovho prehrešku. V jednom z najlepších dialógov vo filme Motss hovorí: „Prezident bude hrdina. Priniesol mier.“, na čo Brean odpovedá: „Ale vojna nikdy nebola“. Motss reaguje: „O to obdivuhodnejší výkon“.

Táto komédia výborne vykresľuje moc, akú majú americké médiá. Tú môžeme vidieť aj vôkol seba v súčasnej ekonomickej kríze, kde zločinci sú považovaní za hrdinov a pôvodcovia problémov za spasiteľov. Ale hodnotenie minulosti prenechajme historikom. Nás zaujíma súčasnosť a to, kam smeruje. Ak sa Vám myšlienka ovplyvňovania médií zdá reálna, tak je to len slabý odvar toho, čo sa deje v skutočnosti. Washington si vymyslel oveľa lepší nástroj na ovládanie našich očakávaní ako sú prostriedky masmediálnej komunikácie. Je to nástroj o ktorom len málokto niečo vie, keďže jeho použitie je sofistikované a špecifické a jeho pochopenie zložité. Hovoríme o finančných derivátoch.

V tomto komentári si ukážeme ako snaha politikov vykresliť realitu lepšie ako je v skutočnosti viedla k nepredstaviteľne veľkému domčeku z karát. Táto stavba stojí na tak labilných základoch, že stačí väčšia zmena základných ekonomických parametrov a príde nevyhnutný kolaps. Finančná panika z minulého septembra bola preto iba prípravou na to, čo nás ešte len môže čakať.

Deriváty

Avšak na to, aby sme boli schopní sledovať zmysel tohto komentára, je nutné si dôkladne vysvetliť a pochopiť uvádzané deriváty a spôsob akým fungujú. Tomu sa bude venovať jeho prvá časť, výsledok však stojí za to.

Derivát je finančný nástroj odvedený od nejakého podkladového aktíva (akcia, úroková sadzba, kredit, EURUSD...). Najčastejšie sa stretávame s derivátmi v podobe futures alebo CFD, ktoré odzrkadľujú cenu ropy či akciových indexov. Cena derivátu sleduje cenu aktíva, avšak náklady na obchodovanie derivátov sú výrazne nižšie. Preto ak si myslíme, že cena dlhopisu  pôjde hore, tak nemusíme nakúpiť samotný dlhopis napr. za 100,000 EUR, ale stačí ak nakúpime dlhopisové futures na ten istý objem, na čo potrebujeme iba povedzme desatinu kapitálu. Najvýznamnejšia funkcia derivátov je tak špekulovať na finančných trhoch bez veľkej finančnej hotovosti.

Možno ostaneme prekvapení, ale deriváty už dlho nie sú iba doplnkom finančného trhu. Znie to neuveriteľne, ale za posledných 10 rokov sa stal pravý opak, práve deriváty ovládajú pohyby cien podkladových aktív. Vieme, že napríklad na trhu futures s komoditami tvorí fyzický trh bežne iba 3%. Najvypuklejšia je situácia na zlate, kde najväčšie banky svojimi krátkymi nekrytými predajmi obmedzujú rast ceny. O tom sme písali v analýze „Porazia investori banky?“ alebo Odzvonilo komoditným špekulantom?“. Deriváty tak dokážu s malým kapitálom ovplyvňovať veľké trhy. Čo sa však stane v prípade, že kapitálu máme veľa? Na otázku si odpovieme po tom, ako si vysvetlíme úrokový swap (Interest rate swap) - derivát, ktorý leží v absolútnom centre našej pozornosti.

Úrokový swap

Úrokový swap je dohoda medzi dvomi stranami o tom, že si budú vymieňať svoje úrokové platby na vopred dohodnuté obdobie. Najčastejšie obchodovanými úrokovými swapmi je vanilla swap, pri ktorom sa vymieňajú fixné úroky za variabilné úroky odvodené od medzibankovej sadzby LIBOR. Uveďme si príklad. Firma potrebuje získať kapitál na dlhodobé financovanie a tak vydá korporátne dlhopisy s úrokovým výnosom 6%. Tým sa svojim veriteľom zabezpečuje, že im bude platiť fixný výnos. Avšak z určitých dôvodov (napríklad firma očakáva pokles úrokových sadzieb) jej nebudú fixné úrokové platby vyhovovať a tak vstúpi so svojou bankou do dohody o úrokovom swape. Dohodnú sa tak na vzájomnej výmene úrokových sadzieb, kedy firma bude banke platiť LIBOR + poplatok a od banky bude dostávať fixnú sadzbu 6%. Preto ak pôjdu úroky skutočne dolu, tak firma bude banke platiť menej ako dostávať.

Obr1

V uvedenom prípade firma riskuje, že ak pôjdu sadzby hore, tak bude banke platiť viac ako získavať. Väčšinou sa však swapy používajú naopak na zníženie rizika pred pohybom úrokových sadzieb. Ten, kto získava fixnú sadzbu a platí pohyblivú sa označuje ako „prijímateľ“. Platca pevnej sadzby a prijímateľ pohyblivej sa nazýva „platiteľ“. Swapové transakcie sa uzatvárajú medzi veľkými firmami a bankami alebo medzi bankami navzájom.  Tým, že swap odzrkadľuje očakávania účastníkov trhu do budúcnosti, stal sa výborným nástrojom na špekuláciu vývoja úrokových sadzieb.

Úrokový swap a dlhopisy

Získavanie fixných platieb je identické s držbou štátnych dlhopisov, ktoré sú financované z pôžičky naviazanej na úrokové sadzby (LIBOR). Preto ich závislosť je extrémne silná, čo dokumentuje aj priložený graf. V ňom vidíme, že swapy sú mierne vyššie ako výnosy na dlhopisoch, keďže štátne dlhopisy sa považujú za bezrizikové, pričom banky majú určité riziko.

Obr2

Nie je to iba vzájomná podobnosť medzi ich krivkami, je to komplexná previazanosť medzi úrokovými swapmi a dlhopismi, ktorá je pre nás podstatná. Portfólio platiteľa úrokových swapov si vyžaduje držbu dlhopisov. Typická transakcia prebieha tak, že po jej vykonaní si platiteľ zahedguje tento swap kúpou odpovedajúcich dlhopisov na obdobie swapu. Krátke swapy sa väčšinou hedgujú kúpou futures na dlhopisy, dlhšie swapy samotnými dlhopismi.

S rastom zobchodovaných swapov sa tak zvyšuje dopyt po štátnych dlhopisoch. Vydaných dlhopisov na svete existuje niekoľko desiatok biliónov. Ale aký je objem úrokových swapov? Dych nám vyrazí číslo, ktoré uvádza BIS (Banka pre medzinárodné platby), ktorá odhaduje, že komerčné banky majú vo svojich portfóliách deriváty v hodnote okolo 600 biliónov dolárov. To je 100,000 dolárov na každého obyvateľa planéty. Úrokových swapov je z nich až 75%, čo je viac ako 400 biliónov dolárov. Okamžite nás napadne otázka ako je možné, že na svete sa nachádza až 10-násobne viac derivátov na dlhopisy ako je všetkých vydaných dlhopisov? Niečo nám uniká?

Úrokové sadzby a úrokové swapy

Obrovský finančný boom posledných 25 rokov je bezpochyby postavený na bezprecedentnej expanzívnej monetárnej politike. Obrovské množstvo peňazí pridaných do obehu centrálnymi bankami malo za cieľ stimulovať ekonomiku, čo sa dlhú dobu politikom aj darilo. Avšak zvyšovanie peňažnej masy v obehu má silný inflačný vplyv. Preto na to, aby mala táto politika zmysel, bolo treba znížiť infláciu a úrokové sadzby. Ako je možné znižovať infláciu a úrokové sadzby a zároveň zvyšovať množstvo peňazí v obehu?

V prvom rade stačí dobrá štatistika. Od čias Clintona sa spôsob merania inflácie viackrát upravoval. Inflácia meraná cez index spotrebiteľských cien je najčastejším meradlom rastu cien. Od neho sú odvodené podporné programy vlády, preto čím je nižšia inflácia, tým menej štát platí na dávkach. Hlavne však, čím sú menšie očakávania inflácie, tým menšie sú úrokové sadzby, a o to menej musí platiť na úrokoch ten najväčší svetový dlžník – americká vláda. Avšak portál www.shadowstats.com dôsledne meria a porovnáva infláciu z čias pred Clintona a súčasnú mieru. Výsledok udáva nasledujúci graf.

 Obr3

Keďže reálne úrokové sadzby sa počítajú ako nominálne úrokové sadzby mínus inflácia, tak podhodnotená inflácia má za následok zdanie, že reálne úrokové sadzby sú oveľa vyššie ako v skutočnosti. To spôsobuje kompletnú misalokáciu kapitálu, špekulačné bubliny a zápornú mieru úspor. Preto to, čo sa v súčasnosti deje rozhodne nie je náhoda. Pri misalokácií kapitálu vždy historicky začala rásť cena zlata, ktorá predbiehala rast úrokových sadzieb. Preto prioritnou vlády a centrálnej banky bolo zastaviť rast oboch týchto inštrumentov, ktorý by predznamenával, že nie všetko je v ekonomike v poriadku.

J.P. Morgan ako agent FEDu

V minulosti sme si viackrát ukázali, že JPMorgan je najväčší predajca zlatých futures. Jeho predaje zlata rozhodne nie sú náhodné. Ich cieľom je umelo potlačiť rast ceny zlata, ktorý by indikoval, že nie všetko v ekonomike je ružové. Pri cene zlata však táto supresia nekončí. JPMorgan je americká banka s najväčšou držbou derivátov, tá dosahuje až 91 bil. USD, čo je takmer dvojnásobok celkového bohatstva amerického obyvateľstva. Z tejto sumy až 66 biliónov tvoria úrokové swapy. Úrokové swapy Citigroup majú hodnotu 22 biliónov dolárov, Bank of America vlastní tieto deriváty v objeme 16 biliónov dolárov. Aký je dôvod týchto obrovských pozícií? Nasledujúci graf ukazuje porovnanie rastu derivátov a reálneho dopytu po podkladových aktívach. Vidíme, že ich rast nemá žiadny reálny základ.

Obr4

Vysvetlenie ich rastu je veľmi jednoduché. Tak ako dokážu výnosy dlhopisov ovplyvňovať ceny swapov, tak dokážu swapy ovplyvňovať ceny dlhopisov. Preto čím je väčší objem úrokových swapov, tým je väčší dopyt po dlhopisoch. A čím je väčší dopyt po dlhopisoch, tým sú nižšie úrokové sadzby. Pri obrovských transakciách s úrokovými swapmi sa zvyšuje potreba hedgovať svoje pozície nákupom dlhopisov, tieto deriváty tak slúžia ako „vysávač“ a vytvárajú silný dopyt po strednodobých dlhopisoch.  A úloha je splnená – ekonomika rastie za pomoci monetárnej expanzívnej politiky bez symptómov vyčerpania - úrokové sadzby a cena zlata ostávajú nízke. Avšak môžeme veriť, že táto manipulácia trhu ostane nepotrestaná? Sotva.

V komentári „Čas FEDu sa kráti“ sme naznačili silnú spojitosť medzi americkými bankami, vládou a FEDom. Jedným z veľmi pekných príkladov prečo môžeme považovať banku JPMorgan za nedotknuteľnú a realizujúcu šedé úmysly FEDu ukazuje okrem iného nasledovné nariadenie Busha z roku 2006. V ňom americký prezident dal svojmu šéfovi rozviedky možnosť z dôvodu národnej bezpečnosti vyňať JPMorgan zo zákonnej povinnosti zverejňovať svoje účtovné dokumenty. JPMorgan sa tak stala integrálnou súčasťou americkej bezpečnosti a nemusí zverejňovať svoj skutočný finančný stav. Snaha o manipuláciu trhu sa tak stáva bezmedznou a ukazuje sa, že neexistuje pomalá a postupná možnosť ako zmeniť súčasné fungovanie finančného systému; jedinou možnosťou sa tak stáva jeho kolaps.

Prečo musí nastať kolaps

Pozrime sa na to, čo nám hovorí jednoduchá matematika. Pozície úrokových swapov v US bankách sú pyramídovou štruktúrou vo veľkosti 110 biliónov dolárov. 35% z tohto objemu si vyžaduje hedging v podobe nákupu dlhopisov. Všetkých celkovo emitovaných amerických dlhopisov je ale iba 11 biliónov. To ukazuje, že swapová kniha bánk je nehedgovaná a otvorená obrovskému riziku.

Predajcovia swapov zarábajú, keď úrokové sadzby klesajú. Presne to sa dialo až do začiatku mája. Odvtedy však začali výnosy na dlhopisoch naberať opačný smer. A to nie postupným prirodzeným rastom, ale priam panickým nárastom.  Výnosy 10-ročných dlhopisov sa dotkli úrovne 4,0%, pričom v marci po zverejnení kvantitatívneho uvoľňovania poklesli k 2,1%. Tento takmer 100% nárast svedčí o tom, že nie je možné mať obrovské deficity bez následkov. Úrokové sadzby majú namierené vyššie a pokiaľ by prestrelili úrovne z roku 2007, tak tlak na predajcov swapov bude obrovský. S každým nárastom úrokovej sadzby by ich straty dosahovali gigantické hodnoty. Vyššie úrokové sadzby by tak nezabrzdili iba ekonomický rast ale boli by klincom do truhly americkým bankám.

Preto predpokladáme, že FED nebude mať inú možnosť ako čím skôr rozšíriť svoj program kvantitatívneho uvoľňovania. Biliónové kvalitatívne uvoľňovanie sa tak môže stať štvrťročnou záležitosťou. Avšak keď začne rásť inflácia, tak hra FEDu sa bude blížiť ku koncu. Boj FEDu s infláciou v podobe vysokých úrokových sadzieb tak ako to spravil Paul Volcker v 80-tych rokoch nie je možný. Vtedy boli derivátové knihy bánk takmer prázdne.  Dnes by to znamenalo ich totálny kolaps. Straty bánk by boli v takom objeme, že ani FED a ani vláda by neboli schopné banky zachrániť a celý bankový systém by sa musel vyhlásiť za insolventný.

Záver

Krach AIG, Lehman Brothers a Bear Sterns bol spôsobený derivátmi s názvom credit-default swapy. Až záchrana AIG a vládna dotácia v objeme 150 mld. USD dokázala situáciu stabilizovať. Medzinárodný bankový sektor je však stále previazaný sieťou CDS v hodnote niekoľko desiatok biliónov dolárov. Krach jednej veľkej inštitúcie spôsobí reťazovú reakciu na celom svete.

Trh CDS je pritom nepatrný vzhľadom k trhu úverových swapov, ktorý dosahuje gigantické rozmery. Väčšina bankových kníh však nie je krytá proti rastu úrokových sadzieb. Prudký rast úrokových sadzieb by znamenal nepredstaviteľné straty predajcov úrokových swapov, ktoré by nedokázala vykryť žiadna vláda. Vlády a centrálne banky preto spravia čokoľvek pre to, aby dokázali zabrániť rastu inflačných očakávaní. Pri dosahovaní gigantických stimulačných balíkov je to však Syzifovská práca. Hra vlád a centrálnych bánk s názvom „dokážeme riadiť ekonomiku lepšie ako trh“ sa pomaly, ale isto blíži ku koncu... konzekvencie pocítime všetci bez rozdielu.

Čo to znamená pre naše investičné rozhodnutia? V prvom rade vysokú volatilitu a obrovské príležitosti ale aj riziká. Dlhodobé investovanie do akcií bankového sektora je nemysliteľné (jedinou výnimkou je Ázia).  Kvôli pokračujúcemu kvantitatívnemu uvoľňovaniu má dolár namierené nižšie. V poslednej fáze svojho prepadu však so sebou zoberie aj ostatné meny po tom, ako sa podobný škandál prevalí aj v Európe, ktorej banky majú ešte viac problémov  ako tie americké. Rob Kirby z www.kirbyanalytics.com, ktorý spravil na poli výskumu derivátov obrovskú prácu, by nezabudol ukončiť otázkou: „Máte už nakúpené zlato?“

Ronald Ižip, CI KOMODITY