Japonsko si svoju realitnú bublinu prešlo už začiatkom deväťdesiatych rokov a z jej spľasnutia sa nestačilo spamätať dodnes. Liekom na ňu mala byť politika nízkych úrokových sadzieb a masívnych fiškálnych stimulov. Ani po pätnástich rokoch však "ozdravné kúry" tamojšiu ekonomiku nepohli z miesta.
Dve veľké zmeny sa však predsa len udiali. Tamojšia miera chudoby medzitým vzrástla dvojnásobne a štátny dlh sa za rovnakú dobu zvýšil zo 75% na 200% HDP. Prudký rast zadlženia sa pritom zrejme nezastaví ani v ďalších rokoch, keď len v tomto roku zatne japonská vláda do rozpočtu sekeru vo výške 8,3% HDP. O tom, v akom desivom stave sa japonské verejné financie nachádzajú, všeličo napovie už letmý pohľad na štruktúru tohtoročného rozpočtu.
V roku 2010 by mal japonský rozpočet dosahovať 92 biliónov jenov. Príjmy však činia len 47 biliónov (37 biliónov daňové, 10 biliónov ostatné), čo znamená, že zvyšných 45 biliónov (48% z celkového rozpočtu) bude musieť japonská vláda financovať cez emisiu vládnych dlhopisov. Rok 2010 je navyše už druhým v rade, keď si japonská vláda musí požičať viac, ako dokáže vybrať na daniach. Daňové príjmy pritom takmer nepretržite klesajú už dvadsať rokov, počas ktorých sa znížili o 38%. Celkové vládne výdavky sa počas rovnakého obdobia zvýšili o tretinu.
Napriek týmto hrozivým číslam si Japonsko dokázalo so svojím dlhom zatiaľ bez väčších problémov poradiť. Ba čo viac, aj napriek tomu, že sa za posledných dvadsať rokov dlh Japonska takmer strojnásobil, platí teraz na úrokoch paradoxne menej, než koľko platilo ešte pred dvadsiatimi rokmi. Čísla hovoria jednoznačne. Kým v roku 1990 predstavovali platby úrokov 10,8 bilióna jenov, v roku 2006 to bolo iba 7 biliónov a tento rok by malo podľa odhadov ministerstva financií zaplatiť na úrokoch 9,8 bilióna. Ako je niečo také vôbec možné?
Ide o výsledok výrazného poklesu úrokových sadzieb. Počas posledných dvadsiatich rokov sa totiž priemerná úroková miera, ktorú Japonsko platí za svoj dlh, znížila z 6,1% na 1,4%, kde sa ustálila od roku 2005. Na tejto úrovni sa teda bezo zmeny drží už päť rokov, a pretože sú úrokové sadzby v Japonsku teraz na samom dne, je úplne evidentné, že sa priestor na ich ďalšie znižovanie vyčerpal. S každým ďalším zvýšením štátneho dlhu už preto náklady na dlhovú službu len porastú a doslova astronomického rastu by sa mohli dočkať v momente, keď by bolo Japonsko prinútené trhom ponúknuť vyššiu úrokovú mieru.
Zdroj: Ministry of Finance Japan
Kto vlastní japonský dlh?
To, že bol rast japonského dlhu sprevádzaný poklesom úrokových mier bez toho, aby stúpla riziková prirážka, je dané jedným dôležitým faktorom, ktorý odlišuje Japonsko od Spojených štátov a Európy. Jeho dlh totiž nakupovali výhradne domáce subjekty, ktoré čerpali zo zdanlivo nevyčerpatelných úspor japonských domácností. To dlhú dobu zaisťovalo pohodlný zdroj pre financovanie všetkých fiškálnych programov.
Tak napríklad domáce banky (vrátane štátnej Poštovej Banky) vlastnia takmer 40% štátnych dlhopisov (JGB). Druhými najväčšími vlastníkmi JGB sú životné a neživotné poisťovne (20%), ktoré nasledujú štátne penzijné fondy (12%) a súkromné penzijné fondy (4%). Viac ako 9% JGB potom vlastní Bank of Japan, japonské domácnosti držia 5% a iba 8% patrí zahraničným investorom.
Z vyššie uvedeného vyplýva, že je Japonsko bytostne závislé na dostatočnom príleve čerstvých domácich úspor. Práve tu tkvejú do budúcnosti najväčšie riziká. Demografická štruktúra japonskej ekonomiky totiž pripomína časovanú bombu, ktorá môže už čoskoro explodovať.
Japonsko má najväčší pomer ľudí v dôchodkovom veku k celkovej populácii na svete. Každý piaty občan je teraz starší ako 65 rokov a tento pomer nezadržateľne stúpa kvôli jednej z najnižších svetových pôrodnosti, ktorá dosahuje 1,37 dieťaťa na ženu, čo je hlboko pod 2,1 dieťaťom potrebným k zachovaniu populácie. Kvôli japonskej (mierne xenofóbnej) mentalite naviac do krajiny neprichádzajú noví imigranti. Populácia Japonska teda starne a vymiera.
To všetko spôsobuje, že sa kedysi jeden z najviac sporivých národov sveta pomaly mení na národ, ktorý by už čoskoro mohol začať vykazovať permanentne negatívne čisté úspory. To naznačuje aj vývoj osobných úspor v posledných dvadsiatich rokoch. Tie dosahovali ešte v roku 1990 viac ako 14% z disponibilného príjmu. V minulom roku to však bolo už len 2%, čo je dokonca menej, ako v prípade Spojených štátov. Hoci sa všeobecne vie o sporivosti japonských domácností, už málo známa je skutočnosť, že kvôli súčasnej demografii patrí Japonsko paradoxne medzi najmenej šetrné národy na svete a rok od roku generuje nižšie prírastky úspor.
Prejedanie úspor = prejedanie budúcich dôchodkov
Zdroje na financovanie japonského štátu blahobytu sa teda nezadržateľne stenčujú a japonskí politici budú musieť už čoskoro začať premýšľať nad tým, ako so zúfalou situáciou naložiť. Že si s týmto problémom zatiaľ nevedia príliš rady, dokazuje aj nedávne pozastavenie privatizácie štátnej poštovej banky. Tá je inštitúciou s najväčším objemom depozít na svete a zároveň najväčším vlastníkom japonských štátnych dlhopisov. Jej privatizácia by preto mohla viesť k zníženiu dopytu po japonských dlhopisoch a rastu úrokových sadzieb, čo by vládu dostalo pod výrazný tlak, aby začala niečo robiť s narastajúcim štátnym dlhom.
Ak budú politici pokračovať v udržiavaní status quo, nezostane Japonsku čoskoro iná možnosť, ako sa začať viac spoliehať na zahraničných investorov. Tí však len ťažko budú nakupovať vo veľkom japonské štátne dlhopisy, ktoré na desať rokov ponúkajú ročný výnos sotva prevyšujúci jedno percento, keď napríklad výnosy z amerických štátnych dlhopisov teraz dosahujú 2,6%. Japonsku by v tomto prípade nezostalo nič len ponúknuť vyšší výnos, čo by okamžite zvýšilo náklady na obsluhu dlhu, ktoré by rástli v čase s tým, ako by sa za vyššiu úrokovú mieru musel refinancovať aj starší dlh. Už samotný rast priemerných úrokových sadzieb na úroveň amerických dlhopisov by náklady na obsluhu japonského dlhu takmer zdvojnásobil. Splátky úrokov by razom pohltili takmer polovicu rozpočtových príjmov, čo by začalo roztáčať nebezpečnú dlhovú špirálu. Netreba pripomínať, že by ďalší rast sadzieb znamenal pre Japonsko úplnú katastrofu.
Ani bolestivé vládne úspory, hoci jediné dlhodobo možné riešenie, ale japonskej ekonomike jej situáciu nijako neuľahčia. Japonská vláda v rokoch 1992 až 2002 spustila na desať obrích fiškálnych stimuloch spolu za viac ako 100 biliónov jenov, s ktorých pomocou financovala celý rad investičných projektov, najmä v oblasti infraštruktúry. Japonsko sa napríklad môže už trinásť rokov chváliť supermoderným premostením tokijského zálivu, ktoré má len jeden malý háčik, a to že bude podľa vládnych odhadov stratové až do roku 2038. Tieto a ďalšie štátne investície nielenže presmerovali úspory do neproduktívnych projektov a veľmi tým pribrzdili schopnosť ekonomiky rásť, ale najmä prispievali k postupnému zvyšovaniu úlohy vlády v ekonomike, ktorej podoba sa takto čoraz viac vzďaľovala potrebám spotrebiteľov a približovala potrebám vlády.
Rýchle zoškrtanie vládnych výdavkov by preto veľmi pravdepodobne vyústilo v bolestnú reštrukturalizáciu a hlbokú recesiu, v dôsledku ktorej by nasledovalo okamžité podviazanie rozpočtových príjmov. To by v konečnom dôsledku vláde ďalej skomplikovalo obsluhu súčasného dlhu a ešte viac vystupňovalo tlak na ďalšie úspory. Tie by pritom doľahli najviac na penzistov a nízkopríjmové skupiny, pretože až polovica rozpočtových výdavkov smeruje v nejakej forme práve k tejto skupine obyvateľstva.
Cesta zo súčasného dlhového marazmu preto bude mimoriadne bolestivá, či už povedie cez štátny bankrot, reštrukturalizáciu dlhu, alebo drakonické úsporné opatrenia. V každom prípade na ňu doplatia bežné japonské domácnosti, ktoré môžu už čoskoro zistiť, že sa ich úspory nenávratne rozplynuli v mori neproduktívne vládnych výdavkov a investícií. I cez svoju ohromnú celoživotnú sporivosť a vrodenú skromnosť sa potom budú musieť zmieriť s výrazným znížením svojich dôchodkov a celkovým ochudobnením.
Situácia Japonska jasne ukazuje, ako tragickým omylom je snaha riešiť problémy, zapríčinené nezodpovednou monetárnou a fiškálnou politikou ďalšou monetárnou a fiškálnou expanziou. Mala by byť mementom aj pre Európu a Spojené štáty, ktoré aktuálne problémy "liečia" rovnakou medicínou, ako Japonsko v predchádzajúcich rokoch. Tiež sme tu svedkami bezbrehého vládneho plytvania, rastúcich deficitov a stupňujúcej sa úlohy vlády v ekonomike. Aj v Európe a v USA sú úspory prejedané štátom namiesto toho, aby boli k dispozícii súkromnému sektoru a pracovali čo najlepšie v prospech vlastníkov týchto úspor a ekonomiky ako celku. Aj tu má byť jedinou odpoveďou na vzniknuté problémy ďalšie zníženie úrokových sadzieb.
Jeden rozdiel medzi Japonskom a západnými krajinami sa predsa len dá nájsť. Zatiaľ čo Japonsko mohlo dve desaťročia prežiť týmto spôsobom vďaka obrovskej zásobe domácich úspor. USA a Európa pri ruke podobné zdroje nemajú. Preto je udržateľnosť tejto politiky v Spojených štátoch i v Európe otázkou len relatívne krátkeho obdobia.
Jaroslav Brychta analytik X-Trade Brokers |