07.01.2013, 00:10

Pristúpi ECB k tlačeniu eur? (komentár dňa)

Kvantitatívne uvoľňovanie je u bankárov obľúbené, hoci v žiadnej krajine nefunguje.

ECB. Snímka:Reuters

ECB v roku 2012 dokázala na čas uhasiť dlhovú a bankovú krízu, na recesiu v eurozóne je však zatiaľ prikrátka. Uvoľňovanie z jej strany teda ani zďaleka neskončilo a vo Frankfurte môžeme očakávať ďalší horúci rok.

Pozrime sa na kľúčové kroky ECB, ktoré v roku 2012 pomohli upokojiť situáciu na medzibankových a dlhopisových trhoch:

LTRO:
Dva neobmedzené magatendre na trojročné pôžičky za jednopercentný úrok, v rámci ktorých si stovky európskych bánk požičali takmer jeden bilión eur. Časť z týchto peňazí išla na splatenie predošlých tendrov ECB, čistý nárast likvidity v európskom finančnom systéme bol niečo vyše 465 mld. eur. Tieto pôžičky ECB pre banky odstránili riziko neschopnosti vyplácať predošlé záväzky a banky si medzi sebou opäť začali dôverovať, čo upokojilo situáciu na medzibankovom trhu, kde sa úročenie následne vybralo nadol a v kombinácii s ďalšími krokmi ECB kleslo na minimálne úrovne.

Vývoj trojmesačnej medzibankovej sadzby euribor


Zníženie sadzieb na vklady do ECB na nulu:
Ďalším zlomovým momentom v politike ECB bolo júlové zníženie úrokových sadzieb z 1 % na 0,75 %, ktoré pri nezúžení úrokového koridoru +/-75b. okolo základnej sadzby, poslalo jeho spodnú hranicu na nulu. Táto spodná hranica koridu, pod ktorú ECB úroky nepustí, je zabezpečovaná úrokmi na vklady ECB, ktoré banky využívajú v prípade, že nemajú kam dať prebytočné peniaze. Vzhľadom na to, že po dvoch LTRO bolo prebytočnej likvidity veľa, tak hľadali banky bezpečné aktíva do ktorých by tieto prostriedky parkovať, aby získali aspoň nejaké úročenie. Navyše, keď niekde tieto prostriedky zaparkovali, tak tým len presunuli problém na druhú banku, dajme tomu, že banka A kúpi od banky B slovenský dlhopis, tak problém s tým, kam peniaze na noc, má následne banka B.

O tohto momentu bolo badať trend zužovania sa prirážok tých menej sledovaných krajín eurozóny, teda nie tých najbezpečnejších (AAA-klub) a ani tých najproblémovejších (PIIGS), ale tých medzi. Patrí medzi ne aj Slovensko. Pre banky sa totiž stalo menej výhodným držať peniaze cez noc a nakoľko dlhopisy tých najbezpečnejších krajín mali minimálne výnosy (pri kratších splatnostiach dokonca negatívne), tak ich začali parkovať do tých „druhoplánových“ dlhopisov krajín eurozóny. Tým najproblémovejším krajinám sa však vyhýbali. Im pomohla ECB až o niečo neskôr, keď ohlásila program OMT spočívajúci v neobmedzenom nákupe dlhopisov v prípade splnenia podmienok.

Vývoj prirážok slovenských desaťročných dlhopisov k nemeckým


OMT:
Upokojenie vášní na trhoch s dlhopismi problémových krajín (s výnimkou nezachrániteľného Grécka) priniesol až program neobmedzeného nákupu dlhopisov ECB pre problémové krajiny, ktoré pristúpia na podmienky trojky. Toto opatrenie znamená, že žiadna krajina s výnimkou Grécka v blízkej budúcnosti nezbankrotuje, čo presunulo záujem finančných domov do vysokoúročených dlhopisov Talianska, Španielska, Írska, Portugalska či Slovinska. Tento program najskôr predznačil Draghi koncom júla slovami, že ECB urobí všetko, čo je potrebné na záchranu eura a následne ho špecifikoval na septembrovej schôdzi ECB.

Vývoj výnosov z desaťročných španielskych dlhopisov


Čo je možné čakať v roku 2013?

Na finančných trhoch, ktoré ECB môže s neobmedzeným arzenálom manipulovať, sa jej síce podarilo svoje ciele v značnej miere naplniť, reálna ekonomika, ktorú môže ECB ovplyvňovať len nepriamo, sa však absolútne nevyvíja podľa jej predstáv. Podľa jej vlastných odhadov by ekonomika eurozóny mala v roku 2012 klesnúť o 0,5 % a v roku 2013 0,3 %. To pre ECB určite nie je vyhovujúci stav.

A tak v prvých mesiacoch roka, pravdepodobne už na januárovej schôdzi, očakávame ďalšie zníženie úrokových sadzieb na nové historické minimum 0,5 %. Keď ale ekonomike dlhodobo nepomohlo zrazenie sadzieb zo 4,25 % na 1 % na prelome rokov 2008 a 2009, tak zníženie sadzieb o 25 bodov z nášho pohľadu predstavuje len kvapku na horúci kameň, a tak sme toho nášho názoru k tomu ECB pridá aj záporné sadzby na vklady v ECB na úrovni -0,25 %. Nahráva tomu aj fakt, že takéto opatrenie pripustili aj viacerí vrcholní predstavitelia banky. Tým sa bude snažiť učiniť držbu pre banky peňazí cez noc ešte viac nevýhodnou a vyhnať viac peňazí či už na finančné trhy alebo do reálnej ekonomiky.

Negatívne sadzby ale môžu byť pre úročenie dvojsečnou zbraňou, pretože pre banky, ktoré majú v rámci LTRO požičaných od ECB takmer 1 bil. eur požičaných za ročný úrok 1 %, by v prípadne nečinnosti na nich ročne prerábali 1,25 %. A tak by sa mnohé z nich mohli rozhodnúť využiť možnosť po roku predčasne splatiť časť týchto úverov od ECB. LTRO1 môžu banky začať predčasne splácať od 30. Januára, LTRO 2 od 27. ferbuára. Ako sme ukázali v grafe vyššie, tak práve zaplavenie medzibankového trhu peniazmi bolo významným faktorom, ktorý prispel k poklesu medzibankových sadzieb, a splatenie výraznejšieho objemu úverov by mohlo naopak posunúť medzibankové sadzby nahor. Tomuto rastu ale ECB môže zabrániť napríklad novým LTRO za novú sadzbu 0,5 %, čím by zúžila diferenciál medzi úrokmi, ktoré platia banky ECB a tým, čo od nej dostávajú (v prípadne záporných sadzieb platia) cez noc späť na 75b.

Čo ale potom, keď ani tieto opatrenia nedokážu podporiť ekonomiku eurozóny? Z nášho pohľadu je to ten najpravdepodobnejší scenár, nakoľko problémy eurozóny spočívajú v nerentabilných investíciách, ktoré vznikli a prežívajú vďaka monetárnym a fiškálnym stimulom, na ktorých ďalšiu podporu už viaceré krajiny nemajú fiškálnu kapacitu. A keď sa fiškálne stimuly začnú vypúšťať, tak sa rúca celé domino ekonomickej aktivity, ktoré bolo na týchto nerentabilných invetíciách postavené. Na tento problém by boli prikrátke aj nulové sadzby.

A tak bude ECB tlačená do toho, aby robila niečo viac. Logickým ďalším krokom by bolo kvantitatívne uvoľňovanie. To síce zatiaľ v žiadnej krajine nefunguje (v Japonsku už takmer dve dekády), a jeho najväčším efektom je mega-bublina na dlhopisových throch, z nejakého dôvodu je však u centrálnych bankárov mimoriadne obľúbené. A tak sme toho názoru, že pod tlakom pretrvávajúcej recesie k tomuto kroku ECB časom pristúpi. Možno už v tomto roku.

Kamil Boros
Kamil Boros

analytik X-Trade Brokers

Blog autora