28.04.2014, 07:23

ECB sa chystá do protiútoku. Nasadiť môže tieto zbrane

Pozrite sa, aké kroky môže urobiť ECB na to, aby začala inflácia rásť.

ECB sa chystá do protiútoku. Nasadiť môže tieto zbrane

ECB už na plné ústa naznačuje, že pokiaľ nezačne inflácia rásť, tak niečo v dohľadnej dobe urobí. A to aj jej najkonzervatívnejší člen Weidmann z nemeckej Bundesbanky.

A z môjho pohľadu inflácia výraznejšie rásť nezačne. Rast indexu spotrebiteľských cien tak, ako ju meria ECB môžu zmeniť 4 faktory:

  • Rast úverovania bánk súkromnej sfére: Keďže v dnešnom monetárnom systéme dávajú nové peniaze do obehu komerčné banky tým, že vytvárajú viac nových úverov ako sa starých spláca, tak práve rast úverovania môže skrz vyšší objem nových peňazí zatlačiť ceny nahor. Medziročne ale objem úverov v eurozóne klesá o 2,2 % a z výrazne pozitívny trend z môjho pohľadu očakávať nemožno.
    A to preto, že európske banky čistia svoje knihy pred nadchádzajúcimi záťažovými testami a pred ďalším sprísnením regulatórnych požiadaviek (Basel III). V oboch prípadoch sa snažia vylepšiť si pomer kapitálu k rizikom váženým aktívam. To sa dá urobiť dvoma spôsobmi – navýšením kapitálu, alebo znížením objemu rizikových aktív, ktorými sú vo veľkej miere úvery. Do nového úverovania sa teda banky hrnúť nebudú, a to aj napriek tomu, že s miernym oživením ekonomiky sa dopyt po úveroch a bonita potenciálnych dlžníkov zvyšujú.
  • Rast požičiavania bánk štátom: Ako alternatíva k zvýšeniu úverovania súkromnej sfére sa ponúka zvýšené požičiavanie štátom. To bankám z hľadiska ukazovateľov kapitálovej primeranosti neuškodí, nakoľko štátne dlhopisy sú regulátormi považované za bezrizikové. Ich vyšší objem v bankových knihách teda nezhoršuje ich kapitálovú primeranosť. V tomto smere ale žiadne zázraky očakávať nemožno, nakoľko eurozóna hoci zmiernila tempo konsolidácie, tak do žiadnych obrovských stimulov sa kvôli fiškálnemu kompaktu a ďalším dohodám hrnúť nebude.
  • Zvýšenie nepriamych daní a/alebo regulovaných cien: Takéto opatrenia samozrejme zvyšujú infláciu, teda minimálne v takej forme, ako ju meria ECB. Väčšinou sa ale nerobia uprostred roka, ale na jeho konci.
  • Oslabenie eura: Medziročne je euro voči doláru, v ktorom sa obchoduje drvivá väčšina komodít, silnejšie o viac ako 6 %. To samozrejme prispelo skrz zlacnenie importov k znižovaniu inflácie. Keďže euro v uplynulom roku priebežne posilňovalo, tak s rastúcou bázou sa bude postupom času bude negatívny dopad na infláciu znižovať. Silno pozitívny efekt na rast cien však môže priniesť až prudké oslabenie eura. To z môjho pohľadu vylúčiť nemožno, bez ďalších krokov ECB ale až tak pravdepodobné nie je.

Na výraznejší rast inflácie to teda v najbližších mesiacoch nevyzerá (jedine že by sa na Ukrajine začali strieľať a ceny komodít vyletia nahor) a ECB teda z môjho pohľadu niečo bude musieť urobiť. Aký arzenál má teda ECB k dispozícii a aká je jeho palebná sila?

Zníženie úrokových sadzieb na 0,1 %, zavedenie negatívnych depozitných sadzieb:

Toto opatrenie je v súčasnosti najdiskutovanejšie. Zníženie úrokových sadzieb z 0,25 % na 0,1 % by malo len marginálny efekt. Zaujímavejšie by však bolo zavedenie záporných depozitných sadzieb, čo v ľudskej reči znamená, že by banky museli platiť ECB za peniaze, ktoré im cez polnoc ostanú na účte v ECB. Nakoľko je alternatívou k držaniu peňazí v ECB je len ich nákladné držanie v hotovosti, alebo vypožičanie, tak si od toho niektorí sľubujú, že banky začnú vo väčšom požičiavať. Tomu ja neverím, po prvé kvôli už spomínaným obmedzeniam na kapitálovú primeranosť, a po druhé kvôli tomu, že pokiaľ banka niekomu požičia, tak tie peniaze skončia u druhej banky a tá má zase problém, čo s nimi. Preto som toho názoru, že by to banky skôr vnímali ako daň, ktorú by preniesli na klientov, čo by naopak mohlo pôžičky mierne predražiť. Viac som túto myšlienku rozvinul pred niekoľkými mesiacmi v komentári: ECB to nedomyslela

Čo ale takéto opatrenie môže docieliť, je oslabenie eura a tým znížiť disinflačné tlaky. Niektoré banky by totiž tento dodatočný náklad mohli riešiť zavedením poplatkov za vklady v eurách. Pochybujem, že by to mohlo spôsobiť citeľnejší presun úspor z eurozóny mimo nej, ale pri zahraničných subjektoch, ktoré majú prostriedky v eurách by to takýto dopad mať mohlo. Napríklad Bank of New York Mellon sa vyjadrila, že by v prípade negatívnych depozitných sadzieb zaviedla poplatky za vklady v eurách. To by učinilo pre zahraničných investorov euro menej atraktívne a jeho kurz by tým utrpel.

Nové dlhodobé lacné pôžičky pre banky (LTRO), uvoľnenie požiadaviek na kolaterál

ECB by mohla opäť bankám ponúknuť nové dlhodobé pôžičky za minimálny úrok. Toto opatrenie by mohlo byť spojené s rozšírením množstva aktív, ktoré banky budú môcť do ECB vložiť ako zábezpeku (kolaterál) za tieto pôžičky. Tak ako to spravila na prelome rokov 2011 a 2012, kedy vrcholila nedôvera na medzibankovom trhu v eurozóne. Banky si od ECB zobrali vyše miliardu eur, pričom niektorí očakávali, že ich začnú požičiavať a podporia tak ekonomickú aktivitu. Tieto peniaze ale tiekli maximálne do štátnych dlhopisov (viď. J&T), úverovaniu do súkromnej sféry to však príliš nepomohlo.

Cieľom tohto opatrenia bolo upokojiť napätie na medzibankovom trhu, čo sa ECB aj podarilo. V súčasnosti nepanuje medzi bankami neochota požičiavať si navzájom a tak z tohto pohľadu takýto krok potrebný nie je. Aj pokiaľ by ECB k tomu pristúpila, tak banky nebudú tieto nové peniaze požičiavať ďalej, a to kvôli už spomínaným obmedzeniam v úvode textu.  Čo sa týka reakcie na devízových trhoch, tak prvé dve kolá LTRO euro neoslabili, takže v tomto smere tento nástroj taktiež veľkým prínosom nebude. K tejto téme som pred niekoľkými mesiacmi taktiež písal obširnejší komentár: ECB novými lacnými úvermi nič nedosiahne.

Ukončenie sterilizácie nakúpených dlhopisov problémových krajín

V čase hlbokej nedôvery dlhopisových trhov voči problémovým krajinám nakupovala ECB dlhopisy Grécka, Írska, Portugalska, Španielska a Talianska, aby udržala ich výnosy aspoň na akých-takých úrovniach. Viditeľné to bolo predovšetkým pri Španielsku a Taliansku, ktoré sa do eurovalu nezmestili. V súčasnosti má ECB vo svojej držbe tieto dlhopisy v objeme 167 mld. eur. Nákupy týchto dlhopisov pritom ECB každý týždeň sterilizuje, t.j. stiahne z medzibankového trhu presne takýto objem peňazí, aby boli tieto nákupy neutrálne voči množstvu peňazí na ňom. ECB by mohla túto sterilizáciu ukončiť a nechať tak 167 mld. eur visieť na medzibankovom trhu. Z môjho pohľadu by to na úverovanie dopad nemalo, opäť predovšetkým z dôvodu kapitálových obmedzení. Euro by na to reagovalo oslabením, avšak nakoľko by sa jednalo o jednorazové opatrenie, tak by negatívny efekt pre euro nemusel byť silný a dopady na infláciu by boli obmedzené.

Predlženie obdobia prísľubu minimálnych sadzieb

ECB minulé leto po vzore FEDu a Bank of England zaviedla nový nástroj – prísľub nízkych sadzieb. Podľa guvernéra Draghiho tento prísľub znamená, že sadby nepôjdu nahor minimálne 12 mesiacov. Toto obdobie by ECB mohla predlžiť, napr. na 3 roky, čím by znížila úročenie aj na dlh s dlhšou splatnosťou. Efektivita tohto nástroja je z môjho pohľadu v súčasnosti skôr nepriama – cez lacnejšie refinancovanie dlhu umožní dlžníkom s variabilným úročením ušetriť na úrokoch a týmpádom im ostane viac na spotrebu a investície. Nižšie dlhodobé úročenie je samozrejme pozitívne aj pre dopyt po úveroch, ponuka je však obmedzovaná snahou bánk vylepšiť si kapitálovú primeranosť. Každopádne, v obmedzenej miere by takéto opatrenie mohlo priniesť s odstupom času rast inflácie. Na euro by to mohlo mať mierne negatívny dopad.

Kvantitatívne uvoľňovanie

O tomto opatrení, ktoré už bolo nasadené v USA, Japonsku a aj v Británii, z tábora popredných predstaviteľov ECB počujeme v posledných týždňoch často. Problémom eurozóny je však čo nakupovať. Štátne dlhopisy do úvahy príliš nepripadajú, nakoľko a) by s tým nesúhlasilo Nemecko, b) štáty nemajú v súčasnosti problém s financovaním a takéto opatrenie by teda nebolo cielené. A tak skôr do úvahy pripadajú balíčky hypoték a pôžičiek malým a stredným podnikateľom. Logikou týchto nákupov je, že banky dostanú za tieto balíčk od ECB čerstvo vytvorený cash (pravdepodobne s určitým haircutom), ktorý by mohli použiť na ďalšiu pôžičku. A nakoľko bankám zo súvahy zmizne rizikové aktívum (teda aspoň predpokladám, že by ECB vykupovala aj viac rizikové balíčky, lebo inak by veľký objem aktív vyhovujúcich podmienkam na nákup nemala), tak by na túto novú pôžičku mala priestor aj v rámci obmedzení na kapitálovú primeranosť. Kvantitatívne uvoľňovanie zahŕňajúce aj rizikovejšie balíčky pôžičiek by teda skutočne mohlo podporiť úverovanie a týmpádom aj infláciu, keďže by obišlo snahu bánk vylepšovať si ukazovatele kapitálovej primeranosti.

Na balíčky hypoték a podnikateľských pôžičiek ale v eurozóne neexistuje dostatočne likvidný trh a tak to bude trochu problematické s ich ocenením. Hoci to nie je neprekonateľná prekážka, tak si nie som istý, či už je ECB pripravená stanovovať ceny, za ktoré bude od bánk takéto balíčky vykupovať. A tak si skôr myslím, že pred prípadným nasadením kvantitatívneho uvoľňovania ešte ECB vyskúša niečo iné zo svojho arzenálu. Čo sa týka dopadu na euro, tak ten by mal byť negatívny, pokiaľ by sa jednalo o vyššie mesačné sumy, tak by dokonca mohol byť výrazne negatívny.

Intervencie na devízových throch

Už sa dostávame do teritória nepravepodobných opatrení. ECB síce môže intervenovať na devízových trhoch predajom eur v snahe o oslabenie jeho kurzu s cieľom znížiť negatívny dopad silného eura na infláciu, dôvod ale pre to nevidím. Najmä keď má k dispozícii opatrenia, ktoré negatívne doliehajú na kurz eura a okrem toho majú na rozdiel od devízových intervencií potenciál aspoň niečo urobiť s úverovaním.

Zmena mandátu

Toto opatrenie, spočívajúce v naviazaní budúceho vývoja úrokových sadzieb nielen na infláciu, ale aj na iné ukazovatele (predovšetkým vývoj nezamestnanosti), už zabralo v USA a v Británii, kde dokázalo trhy presvedčiť, že úročenie ostane nižšie tak dlho, kým sa trh práce nespamätá. Potenciál pomôcť by malo aj v eurozóne, jeho účinky by boli podobné ako pri predlžení obdobia prísľubu nízkych sadzieb, dokonca by mali potenciál byť ešte silnejšie. V eurozóne je ale jeho zavedenie za súčasných podmienok nepravdepodobné. Jediným mandátom ECB je zabezpečenie inflácie tesne pod úrovňou dvoch percent v strednodom horizonte. Aby mohla ECB cieľovať aj ďalší ukazovateľ, povedzme mieru nezamestnanosti, tak by bolo poterbné zmeniť multilaterálnu zmluvu o ECB. A o takejto iniciatíve zo strany politikov v eurozóne som zatiaľ nepočul.

Tak to je zoznam opatrení, ktoré ma napadajú. Pokiaľ ostane inflácia nízka, tak na jednej z najbližších schôdzí by som tipol, že ECB príde s jedným z prvých štytroch opatrení – ako najlogickejšia sa pri silnom eure javí záporná sadzba. Kým sa ale banky nedajú dokopy, tak jediné opatrenie, ktoré podľa môjho názoru priblíži ECB k jej inflačnému cieľu, bude kvantitatívne uvoľňovanie vo forme nákupu balíčkov rizikovejších pôžičiek.

Je ale potrebné si uvedomiť, že zdroje nepadajú z neba a podpora úverovania, predovšetkým do podnikovej sféry pôjde skrytou formou na úkor úspor domácností, ktoré im budú aj naďalej zarábať pri minimálnom úročení málo, a pokojne im môžu ešte o niečo menej.