29.09.2014, 00:00

Čína dopláca na svoju politiku. Nepomôžu ani ďalšie dlhy

Čínska ekonomika spomaľuje. Zákon klesajúcich výnosov platí aj pri čínskych stimuloch

Čína dopláca na svoju politiku. Nepomôžu ani ďalšie dlhy

Medziročný rast čínskej priemyselnej výroby spomalil v auguste z 9 % na 6,9 %, čo predstavuje najnižšiu úroveň od konca roka 2008, kedy naplno prepukla globálna finančná kríza. Slabšie sú aj ďalšie čísla – medziročný rast investícií je najnižší od roku 2001 a medziročný rast maloobchodných tržieb je na jednej z najnižších úrovní za poslednú dekádu. Najrelevantnejším z týchto ukazovateľov je ale priemyselná výroba, ktorej vývoj vykazuje silnú koreláciu s rastom HDP:

Pokiaľ teda ostane rast priemyselnej úrovni na súčasných úrovniach a korelácia sa nenaruší, tak v tomto roku plánovaný rast na úrovni 7,5 % čínska ekonomika nedosiahne. Som toho názoru, že tohtoročný plán je dosiahnuteľný len s dodatočnými stimulmi. Do tých sa ale čínskej vláde zatiaľ nechce. V tomto duchu sa v uplynulom týždni vyjadril čínsky minister financií Lou Jiwei.
A nie je sa čomu čudovať, efektivita stimulov do čínskej ekonomiky klesá. Aj na stimuly sa totiž vzťahuje zákon klesajúcich výnosov, ktorý v tomto prípade hovorí, že čím viac dlhu do ekonomiky nalievate bez adekvátneho rastu produktivity, tak tým je menší výnos na dodatočnú jednotku dlhu. V tomto prípade predstavuje výnos rast HDP. 

Na základe dát z čínskej centrálnej banky som si vypočítal, koľko nového dlhu bolo potrebného pre rast HDP o jeden juan. V prípade dlhu hovorím o „celkovom sociálnom financovaní“ (ďalej budem používať termín celkový dlh), ktoré predstavuje súčet dlhu vlády, nefinančných spoločností a domácností (za drvivú väčšinu dlhu sú zodpovedné firmy a vláda, dlh domácností v krajine je nízky). Výsledky sú v nasledovnom grafe. V roku 2013 bolo na rast HDP o jednu jednotku potrebných 3,44 juana nového dlhu. Pre rok 2014 hovoria dáta za prvé dva kvartály dokonca o 4,9 juanoch nového dlhu.

Ako je vidno z grafu, tak stále tomu tak nebolo. Do roku 2008 sa táto miera držala v rozmedzí 1,1-1,4 juana, čo sú pomery, ktoré v tom čase držali objem celkového dlhu k HDP na stabilných úrovniach okolo 125 %. Potom prišiel obrovský stimul, ktorý dokázal zamedziť poklesu HDP v krízovom roku (pomer nového dlhu k novému HDP vyskočil tak vysoko, lebo bol nízky rast HDP, predovšetkým kvôli prepadu exportov). 

A odvtedy síce rastie čínske HDP opäť vysokým tempom, ale celkový dlh rastie podstatne rýchlejšie. V praxi to znamená, že stimuly vytvárajú investície, ktoré sú schopné vytvoriť výrazne menší objem nového HDP ako bol objem stimulu. Navyše životaschopnosť týchto investícií je vo veľkej miere závislá od prísunu ďalšieho dlhu. Typickými príkladmi sú pompézne zombie mestá, ktoré sú prázdne alebo poloprázdne, pretože ceny realít už aj bez marží sú vyššie, ako si drvivá väčšina potenciálnych zákazníkov môže dovoliť. Developeri prežívajú len vďaka tomu, že im banky na príkaz štátu dávajú nový dlh na splatenie starého a nemusia zatiaľ znižovať ceny, čo by ich dostalo do straty. Dotovanie stratových podnikov novým dlhom funguje nielen na realitnom trhu ale takmer vo všetkých odvetviach. 

Pomer nového dlhu k novému HDP sa už dostáva k úrovniam z roku 2009. Rozdiel je ten, že kým vtedy klesali medziročne exporty o 20+%, v súčasnosti rastú o 10 %. Tento krát je teda problém domáceho a nie externého charakteru a na jeho vyriešenie sú potrebné štrukturálne zmeny v ekonomike.

Nová generácia čínskych lídrov to vie a aj preto pristupuje k stimulom opatrnejšie. V zásade má dve možnosti – podporiť rast a dosiahnuť úroveň 7,5 % na úkor ešte vyššieho rastu dlhu a odložiť tak problém na neskôr. Ľudskou rečou prifúknuť bublinu a vystaviť sa riziku škaredého spľasnutia po vzore USA alebo problémových európskych ekonomík. Alebo stimulovať menej a ponechať ekonomiku nech sa prispôsobí novej realite, v ktorej ju musí ťahať rast spotreby a nie rast investícií. 

V posledných rokoch boli hlavným ťahúňom Číny investície. Tie ale v značnej miere vznikali práve kvôli stimulom, ktoré boli realizované vďaka utlmovaniu spotreby. Napríklad umelým podhodnocovaním meny, ktoré podporovalo podnikové zisky z exportov ale bránilo domácnostiam bohatnúť skrz lacnejšie importy, alebo nízkymi úrokovými sadzbami, ktoré pri obmedzenej možnosti domácností investovať (drvivá väčšina úspor je na bankových účtoch), presúvali zdroje od sporiteľov (domácností) k dlžníkom (podnikovej sfére). 
Vývoj investícií a spotreby v Čínskej ekonomike

Keďže ale výnos z nových investícií klesá, a to vo veľkej miere aj vďaka tomu, že domácnosti nemajú kapacitu ich absorbovať, tak musí čínska vláda pripustiť rast spotreby zo súčasných historicky najnižších úrovní (teda najnižších odkedy existujú relevantné dáta). To ale bude bolestivá cesta s nižším, možno až výrazne nižším rastom. A to nielen kvôli tomu, že sa s nižšími stimulmi dostanú niektoré investície do problémov, ale ako upozorňuje americký ekonóm Michael Pettis, tak aj kvôli tomu, že pre zvyšovanie podielu spotreby na HDP musí rásť spotreba domácností vyšším tempom ako HDP. A keďže priemer rastu spotreby z posledných rokov bol nižší ako pri raste HDP, tak to optimisticky pre HDP v prípade orientácie na spotrebu nevyzerá.
Na takúto možnosť sa musí pripraviť svetová ekonomika a aj finančné trhy.  Tie ju už v určitej miere zakomponovávajú do cien aktív. Je to vidno predovšetkým na cenách kovov a mien pacifických krajín (austrálsky dolár, novozéladnský dolár), ktorých ekonomiky sú v značnej miere s Čínou previazané.