23.06.2014, 00:00

Fed vytvoril na dlhopisoch bublinu. A chce ju udržať

Fed pripúšťa, že svojou predošlou politikou mohol vytvoriť na dlhopisových trhoch bublinu, ktorá môže skončiť prudkým poklesom ich cien.

Fed vytvoril na dlhopisoch bublinu. A chce ju udržať

Minulý týždeň zverejnili Financial Times článok o tom, že FED uvažuje o zavedení výstupných poplatkov investície v dlhopisových fondoch. V praxi by to znamenalo to, že investori, predovšetkým bežní sporitelia, by museli platiť, pokiaľ by si chceli vybrať svoje peniaze z amerických dlhopisových fondov. Cieľom tohto opatrenia má byť zamedzenie masových výberov peňazí v z dlhopisových fondov v čase, keď pôjdu úrokové sadzby nahor.

Motivácia investorov vyberať peniaze z dlhopisových fondov pri raste úrokových sadzieb je logická. Výnos z dlhopisu by mal predstavovať bezrizikovú sadzbu plus rizikovú prirážku. Čím teda vyššia bude bezriziková sadzba, tým vyšší bude výnos. A vyšší výnos znamená nižšiu cenu dlhopisu, keďže sa pri jej výpočte nachádza v menovateli, pretože znižuje súčasnú hodnotu peňazí voči budúcej.

Cena = Σ(úrok)/(1+ výnos)^(doba do vyplatenia úroku) + istina/(1+ výnos)^(doba do splatnosti)

To je síce pozitívne pre nových kupujúcich, ktorí dostanú väčší úrok/výnos, pre vlastníkov dlhopisov však nie, keďže s rastúcimi výnosmi bude hodnota portfólia investorov klesať. A to môže investorov motivovať k vyťahovaniu peňazí, najmä keď v období rastúcich úrokových sadzieb nie sú príliš veľké vyhliadky na to, aby išli úrokové sadzby nadol a posunuli cenu dlhopisov nahor.

To by samo o sebe nebol až taký problém, keby to nevplývalo na úroky, za ktoré si požičiava podniková sféra. Kým krátkodobé úroky má FED pod kontrolou, pri dlhodobých to už neplatí. Tie závisia od ochoty investorov nakupovať dlhopisy a čím bude táto ochota nižšia, tým drahšie si budú požičiavať. To ale FED nechce, a práve z toho dôvodu uvažuje o zavedení výstupných poplatkov z dlhopisových fondoch.

FED teda pripúšťa, že svojou predošlou politikou mohol vytvoriť na dlhopisových trhoch bublinu, ktorá môže skončiť prudkým poklesom ich cien. Inak by zjavne nad takýmto na dnešnú dobu bezprecedentným oparením neuvažoval. Pochybujem, že FED sa nakoniec k takémuto opatreniu uchýli, každopádne samotné úvahy o tejto alternatívne naznačujú, že reakciou dlhopisových trhov na uťahovanie si americký centrálna banka istá vôbec nie je.

Okrem minimálnych úrokových sadzieb, ktoré posunuli ceny dlhopisov nahor, k nafúknutiu ich cien viedlo aj kvantitatívne uvoľňovanie. Transmisný mechanizmus kvantitatívneho uvoľňovania na dlhopisové trhy je zjednodušene nasledovný: FED kúpi od banky dlhopis, za ktorý dostane banka nové rezervy na účte vo FEDe. Tieto peniaze do ekonomiky nejdú, lebo ich môže požičiavať len niekomu, kto má vo FEDe taktiež rezervný účet – teda bankám. Banke sa ale touto transakciou zmenilo portfólio aktív – znížil sa ich priemerný výnos, keďže FED v súčasnosti platí na rezervy úrok 0,25 % ročne, čo bolo menej ako výnos z dlhopisu predaného FEDu. Banka by tak mala mať motiváciu vrátiť úročenie portfólia do pôvodného stavu a to docieli nákupom ďalšieho dlhopisu.

A práve pri nákupe ďalšieho dlhopisu vytvorí banka nové peniaze, ktorými vyplatí predošlého vlastníka alebo emitenta. (mimo prípadu, kedy kupuje dlhopis od inej banky, vtedy sa to uhradí rezervami na medzibankovom trhu). Zároveň tak rastie dopyt po dlhopisoch, čo tlačí ich úročenie nadol. Nákupom balíčkov hypoték FED dokonca stimuluje aj požičiavanie rizikovejším subjektom, keďže z portfólia predávajúcich bánk vymizne rizikovejší dlhopis a banke sa tak zlepší kapitálová primeranosť.

Tento efekt neustáleho rebalancovania portfólia prebiehal nielen u bánk, ale napr. aj u dlhopisových fondov, od ktorých banky dlhopisy vykupovali, a zvýšený dopyt tak poslal úročenie dlhopisov nadol. Nasledujúce dva grafy ukazujú vývoj držby amerických štátnych dlhopisov FEDom a súkromnou sférou a vývoj aktív v dlhopisových fondoch. Keďže objem štátnych dlhopisov v portfóliách súkromnej sféry stagnoval a na dlhopisové trhy prúdili nové peniaze, to znamená, že išli do rizikovejších dlhopisov. A dokonca aj do tých najrizikovejších – v uplynulom týždni klesol priemerný výnos zo špekulatívnych amerických dlhopisov na nové historické minimá okolo úrovne 4,9 %.

Vývoj amerických štátnych dlhopisov v portfóliu FEDu a v portfóliách súkromných spoločností

Vývoj aktív v dlhopisových fondoch v USA od roku 2007 (mld. USD)

Tieto grafy potvrdzujú, že FED prispel k nafúknutiu cien dlhopisov. A teraz sa obáva, že sa tá bublina sfúkne. Podnikovej sfére, predovšetkým jej menej bonitnej časti, by následne hrozili vyššie náklady na obsluhu dlhu, prípadne odrezanie od možnosti požičať si, čo by mohlo negatívne doľahnúť na investície. Žiadne mimoriadne dosahy ako masové bankroty atď. by ale rast sadzieb mať nemal mať, a tak zavedenie výstupných poplatkov až také urgentné nie je.

Teoreticky by takáto vec mohla zafungovať a FED by mohol docieliť to, že by investori vyťahovali z dlhopisových fondov výrazne menej peňazí. Na druhej strane by to ale bolo zbytočné, pretože by si FED skomplikoval situáciu pre prípad, že by zamýšľal v budúcnosti znižovať úrokové sadzby. Dlhodobé úročenie je ako som povedal určované aj dopytom po dlhopisoch, a pokiaľ by pre investorov boli zavedené výstupné poplatky, tak bude dopyt po dlhopisových investíciách nižší a FED môže mať väčšie problémy stlačiť dlhodobé úročenie nadol. Aj preto si myslím, že FED k takémuto kroku nepristúpi.

Pokiaľ sa ale FED obáva budúceho vývoja na dlhopisových trhoch, tak by ich v prvom rade mal prestať stimulovať, aby výnosy zo špekulatívnych dlhopisov neklesali ďalej na nové minimá. Čím viac si podniky s nižšou bonitou zvyknú na lacné financovanie, tým väčší problém môžu mať pri rastúcich úrokových sadzbách. Podľa posledných projekcií FEDu by mohla byť koncom roka 2016 základná sadzba medzi dvoma až troma percentami, pričom teraz sa pohybuje v rozmedzí 0-0,25 %.

Súvisiace články