09.12.2013, 09:12

Komentár: Eurozóna za rast draho platí

Euro nového HDP má v eurozóne cenu 6,5 eur nového dlhu. Aj napriek tomu sa však eurozóna vyberá lepšou cestou ako ostatní.

Komentár: Eurozóna za rast draho platí

Keďže eurostat konečne vydal štatistiky finančných účtov za rok 2012, tak môžem updatovať môj obľúbený ukazovateľ ekonomického zdravia – zadlženie koncových subjektov v ekonomike. Ako koncové ich označujem preto, lebo práve ich rozhodnutiu o míňaní prostriedkov sa musí prispôsobiť motor ekonomiky – podniková sféra. Keď pomer ich zadlženia k HDP rastie, tak sa pravdepodobne nový dlh nevyužíva ekonomicky efektívne. Napr. zo strany domácností na vytváranie či živenie realitných bublín alebo pri štáte na vytváranie nerentabilných investícií, ktoré len v malej miere zvyšujú HDP.

Vývoj súčtu dlhu domácností a vlády k HDP v popredných ekonomikách

Keď v tomto pomere nahradíme dlh koncových subjektov a HDP novým dlhom a novým HDP, tak dostaneme koľko nového dlhu je potrebné na vytvorenie jednej jednotky HDP. A tu sa dostávame k skutočne zaujímavým číslam. Pre eurozónu to na rok 2012 vyšlo, že na jedno euro rastu HDP bolo potrebných 6,5 eur nového dlhu štátu a domácností. Keďže dlh domácností rástol len minimálne, tak to bolo predovšetkým dielom štátneho dlhu. Z popredných krajín dopadlo horšie už len Japonsko, naopak solídnou hodnotou sa prezentovali USA. (Pokiaľ je pomer nového dlhu k novému HDP nižší ako pomer celkového dlhu k HDP v predošlom roku, tak dlh k HDP v danom roku klesne. To sa stalo v USA)

Nový dlh a nové HDP v popredných ekonomikách (v mld. USD) a ich pomer v roku 2012

Dokedy tento pomer dlhu koncových subjektov k HDP rásť? Teoreticky do nekonečna. Avšak len zložka štátneho zadlženia. Pri domácnostiach je limitom bonita klientov, čím väčší bude dlh domácností k HDP, tým menej im bude finančný sektor ochotný požičiavať. Toho sme boli svedkami v krajinách, kde praskli realitné bubliny z toho dôvodu, že sa už nenašiel dostatok bonitných dlžníkov, ktorí by sa kvalifikovali na nový dlh a nakupovali za neho nehnuteľnosti za prepálené ceny. Pri vládach by to taktiež platilo, ale za tie sa môžu postaviť centrálne banky, ktoré de facto ich dlh zagarantujú. To sme videli pri krajinách PIIGS, ktorým najprv investori neboli ochotní požičiavať. Odkedy však ECB ohlásila program neobmedzených nákupov dlhopisov, tak záujem o ich dlhopisy výrazne rastie.

Takýto nekonečný rast dlhu k HDP však má svoju cenu. Ako to dopadne vidíme v súčasnosti pri Japonsku, kde vláda dotuje široké spektrum nerentabilných investícií, len aby prežili, pričom vytvárajú len minimum nového HDP. Typický príklad je vládna dotácia na udržanie výroby financovaná štátnymi dlhopismi. Takéto opatrenie má nulový príspevok k HDP, ale zvyšuje štátny dlh. V príkladoch by som mohol pokračovať, ale to je na samostatný článok. A tak je rast japonskej ekonomiky minimálny už v posledných dvoch dekádach.

Na druhej strane ale pokiaľ sa priškrtia kohútiky dlhu, tak sa do problémov dostávajú nerentabilné investície, ktoré udržiavalo pri živote zadlžovanie buď štátu alebo súkromnej sféry. Peknými praktickými ukážkami sú pri štátnom zadlžovaní Grécko a pri súkromnom Španielsko, čo sú krajiny prechádzajúce hlbokou recesiou. A tak, aj keď sa znižuje tempo rastu zadlžovania, klesá HDP a týmpádom pomer dlhu koncových subjektov k HDP a aj objem nového dlhu potrebného na rast HDP o jednotku rastie.

Tak ako teda z tejto špirály rastu zadlženia k výkonu ekonomiky von?

Sú 3 cesty:
Počkať si na technologický pokrok, ktorý zodvihne produktivitu práce a zvýši ekonomický rast na takú úroveň, kedy začne dlh k HDP klesať. V preklade do ľudskej reči, pri nových technológiách budeme produkovať toľko výrobkov a služieb, ktorých agregátna hodnota bude vyššia ako prísun nového dlhu. To je v podstate cesta, ktorou sa v súčasnosti uberá väčšina zadlžených krajín. Predpokladom úspechu však je pribrzdenie rastu zadlženia, pretože napríklad pre vykrytie rastu dlhu pri Hollandových predstavách stimulov by bolo potrebné v najbližších rokoch potrebné vynájsť replikátory zo Star Treku.

Znehodnotiť dlh infláciou. Aj to je cesta, ktorá by pomohla. Dokonca sa za zdvihnutie dvojpercentného inflačného cieľa vyslovuje čoraz viac renomovaných ekonómov. Technicky na to centrálne banky možnosti majú (napr. zhadzovať peniaze z vrtuľníka), len sa zatiaľ neodvažujú zájsť tak ďaleko. Z môjho pohľadu je to lepšie riešenie ako žiadne, ale okrem majetkových efektov (tí čo prídu k novým peniazom prví zbohatnú a tí čo k nim prídu neskôr schudobnejú) jej nevýhoda tkvie v tom, že by nedošlo k žiadnym fiškálnym a monetárnym reformám a svet by po znížení dlhu infláciou bol opäť náchylný k nafukovaniu bublín na dlh. Lebo je to najjednoduchší spôsob ako priniesť rast HDP a pochváliť sa voličom.

Utiahnuť kohútiky dlhu a nechať nerentabilné investície skrachovať. Táto možnosť ale negatívne dolieha na ekonomickú aktivitu a je teda voličsky mimoriadne nepopulárna. Čím viac existuje v ekonomike nerentabilných investícií, ktoré vyrástli na podhubí stimulov, tak tým väčšia kontrakcia ju čaká. A čím väčší je pokles HDP, tým je väčší tlak na ďalšiu konsolidáciu, keďže dlh a deficity sa porovnávajú k HDP. Z tejto špirály sa nie všetky krajiny musia vymotať – napr. Grécko je v nej už piaty rok a bez ďalšej reštrukturalizácie dlhu to nedá, nahnuté to majú aj Taliansko a Portugalsko.

To štvrtou, zlou cestou, ktorou sa vydáva nemalá časť sveta, je pokračovať v silných stimuloch. To neprinesie nič len ďalší rast dlhu k HDP a odsúva voľbu jednej z týchto troch možností ďalej do budúcna, kedy bude zadlženie ešte vyššie. Navyše medzitým vzniknú ďalšie nerentabilné investície, ktoré bude potrebné dotovať a na to sa budú odčerpávať zdroje z produktívnejších odvetví, čo negatívne doľahne na rast. Podobne ako v Japonsku.

Paradoxne eurozóna nevolí až takú zlú cestu, ako sa to môže z vyššie uvedených grafov zdať. Asi najviac zo všetkých krajín má vo svojom mixe opatrení zakomponovanú tretiu, likvidačnú zložku. Aj preto jej HDP rastie najmenej, na druhej strane sa ale nominálny rast zadlženia spomalil výrazne viac ako pri ostatných ekonomikách. To jej dáva do budúcna nádej, že ďalšie oživenie, ktorého náznakmi sme svedkami už v súčasnosti, bude stáť na zdravších základoch.
Vývoj nového dlhu v pomere k HDP

Ako je z grafu vidno, tak podľa mojich odhadov vychádzajúcich z doteraz zverejnených čísel bude eurozóna pokračovať v znižovaní tvorby nového dlhu do ekonomiky aj v roku 2013. (a aj to budú za 70 % nového dlhu zodpovedné Francúzsko, Taliansko a Španielsko) V USA by síce v tomto roku podiel nového dlhu na HDP mal vzrásť, bude to ale dielom konsolidácie, ktorá spomalila rast HDP, čo nie je z hľadiska dlhodobej udržateľnosti možné vnímať negatívne. V Británii a Japonsku sa ale nerovnováhy zvýšia kvôli dlhu, Británia zastavila konsolidáciu a Japonsko spustilo silnú monetárnu a fiškálnu expanziu.

Bod, pri ktorom ekonomika eurozóny ako celok dokáže rásť rýchlejšie ako dlh koncových subjektov, vôbec nemusí byť ďaleko. (samozrejme, pri niektorých problémových krajinách to tak skoro nebude, niektoré možno budú musieť eurozónu aj opustiť) Pokojne k tomu podľa mojich rýchlych prepočtov môže dôjsť už v roku 2015, samozrejme za predpokladu, že sa nebudú robiť hlúposti. To je situácia, ktorú môžu eurozóne minimálne Japonsko či Británia závidieť.

Aj napriek tomu je medzi ekonomickými elitami eurozóna za svoje konsolidačné snahy výrazne kritizovaná. Títo prívrženci keynesiánstva, či (market) monetarizmu si zjavne myslia, že produktivita a rentabilita padá z neba. Kým ale dlh ekonomiky rastie rýchlejšie ako jej kapacita tento dlh obsluhovať, tak stimulačné protikrízové riešenia len prehlbujú nerovnováhy, ktoré svet do súčasnej situácie dostali. A odkladajú ich riešenie do budúcna.

Niekedy je z krátkodobého hľadiska pripustiť lepšie pripustiť pokles HDP či stagnáciu, a likvidáciou nerentabilných investícií oslobodiť sa od závislosti rastu ekonomiky od rastu dlhu, ako do ekonomiky tlačiť ďalšie steroidy. Nateraz z toho z hľadiska ekonomického rastu eurozóna vychádza horšie ako ďalšie popredné ekonomiky, ale uvidíme kto sa bude smiať pri v budúcnosti. Najmä pri ďalších šokoch, pri ktorých už vysoko zadlžené ekonomiky budú mať výrazne nižšiu monetárnu a fiškálnu kapacitu na podporu ekonomiky.