Od legendárneho „whatever it takes“ výroku Draghiho z leta 2012 o tom, že zachráni existenciu eurozóny nech to stojí, čo to stojí, bol však rast jej HDP chudokrvný či lepšie povedané úbohý. Trh práce sa zlepšoval najpomalšie zo všetkych vyspelých ekonomík, verejný dlh ďalej rástol, pričom inflácia sa držala hlboko pod samotným cieľom centrálnej banky.
A to pritom robila skutočne agresívne menovopolitické kroky, voči ktorým v histórii možno len ťažko nájsť paralelu. Dôvod, aby sa teda ECB vystatovala svojimi krokmi príliš veľký nie je a stojí za zamyslenie, či náhodou táto inštitúcia neprispela k malátnosti hospodárskeho výkonu a či pozitíva jej krokov neboli prevážené negatívami. Čo všetko jej možno vyčítať?
Menová expanzia znižuje tlaky na reformy
Politici robia nepopulárne opatrenia len vtedy, keď naozaj musia a ide krajinám, v ktorých vládnu, obrazne povedané o život - teda hrozí bankrot. Je to pochopiteľné, keďže ovocie týchto krokov sa prejaví vždy až s istým časovým oneskorením, čím riskujú, že nebudú opätovne zvolení. Do júla 2012, kým neexistoval morálny hazard, ktorý vznikol práve Draghiho záväzkom, vysoké rizikové prirážky najslabších členov eurozóny tlačili ich vládam nôž na krk hrozbou, že sa nebudú vedieť refinancovať na trhoch.
Reformné úsilie a uťahovanie opaskov tak nasledovalo lepšie ako dnes. Až polovica rastových opatrení, ktoré vtedy navrha OECD, bola prenesená do praxe. V dnešných časoch, keď ECB de facto zagarantoval záchranu každého členského štátu, čo stlačilo rizikové prémie výrazne nadol pri súčasnom kvantitatívnom uvoľňovaní, ktoré posunulo výnosy dlhopisov na nulové úrovne či dokonca pod bod mrazu, je len každá piata navrhutá reforma OECD aj implementovaná.
Teda politika ECB zabránila tomu, aby vlády čelili tvrdej a neutešenej realite nízkej konkurencieschopnosti a vysokého dlhu, keď mnohé predovšetkým periférne krajiny eurozóny nedokážu vygenerovať dostatočne silný rast na to, aby sa ich verejné financie stali udržateľnými a nezamestnanosť výrazne klesla. Kto by reformoval a oddlžoval sa, keď úrokové sadzby klesajú napriek rastu dlhu k HDP?
Záporné úrokové sadzby podkopávajú finančný sektor
Centrálne banky zaviedli negatívne úrokové sadzby s cieľom motivovať komerčné banky, aby svoju prebytočnú likviditu poskytovali ďalej do reálnej ekonomiky vo forme lacných úverov, čo by malo podporiť ekonomický rast a aj odraz inflácie. Na prvý pohľad to vyzerá ako rozumné riešenie.Skrýva však mnohé nezamýšľané negatívne dopady spôsobujúce, že dobrý úmysel má presne opačný efekt.
Gro problému spočíva v tom, že komerčné banky nemôžu v plnej miere preniesť záporné sadzby na klientov. Tí majú totiž možnosť obrátiť sa banke chrbtom v podobe výberu hotovosti. Znižuje to čisté úrokové výnosy bánk pri poklese trhových úrokových sadzieb, za ktoré banky ďalej požičiavajú prostredníctvom úverov. Ďalším obrovským mínusom pre banky pri nízkych či negatívnych sadzbách je zníženie príjmov z dlhopisových portfólií.
Podkopanie ziskovosti bánk cez de facto daň negatívnych sadzieb ohrozuje ich finančnú stabilitu, čo má spravidla negatívny dopad na ekonomický rast, keď nie sú ochotné poskytovať veľa úverov.Zároveň politika negatívnych sadzieb zvyšuje volatilitu trhoch pri raste obáv o zdravie bánk, čo vidieť práve v dnešných časoch. Ak turbulencie budú pretrvávať dlhšie prostredníctvom spätnej reflexivity môžu podmyť ekonomický sentiment, čo povedie len k obmedzeniu spotreby domácností a investičnej aktivity firiem.
Teda aj dopyt po financovaní klesá. V takomto prostredí má tedenciu klesať aj strmosť výnosovej krivky. Jej splošťovanie negatívne dopadá na ziskovosť bánk, ktoré sa tradične refinancujú lacnejšími kratšími zdrojmi a peniaze požičiavajú za vyššie sadzby odvodené od dlhšieho konca výnosovej krivky.
Štatistiky ukazujú, že čím vyššie sú úrokové sadzby, tým vyššie sú aj akcie bankového sektora. A čím vyššie sú akcie bankového sektora, tým viac úverov je poskytovaných do ekonomiky, čo vytvára priestor pre viac investícií a rýchlejší ekonomický rast, a teda potenciálne aj vyšší rast cien, čo je cieľom centrálnych bánk.
ECB spôsobila, že trh dlhopisov stratil signalizačnú funkciu
Opatrenia ECB cez rôzne programy nákupov aktív spôsobili, že ceny dlhopisov a ich výnosy stratili singalizačnú funkciu rizík. Veľmi dobre to vidieť najmä na perifériách eurozóny, kde sú rizikové prirážky voči nemeckým dlhopisov relatívne stabilné bez ohľadu na zmenu politickej situácie či fiškálnych rizík.Ceny dlhopisov a rizikové prirážky, ktoré nezodpovedajú realite, slúžia na ochranu sladkého ničnerobenia politikov.
A spôsobujú disporzie v celom univerze dlhopisov, kde základom cien sú práve tie štátne. Nie je ani potrebné pripomínať, že sa tak zamiesil dobrý materiál na zlú alokáciu kapitálu a bubliny na trhoch aktív, čo sa viac začne prejavovať a bolieť ekonomiky, keď sa tento pokryvený stav bude snažiť vyrovnať a bubliny začnú praskať.
Rastúce riziká socializácie strát na bilancii ECB
Príklady Grécka, Írska či Portugalska ukázali, že ak sa štát dostane na pokraj bankrotu bude v rámci falošnej solidarity zachraňovaný prostredníctvo mechanizmu eurovalov. Ak by aj v tomto prípade zbankrotoval, straty by museli byť socializované na zvyšnú členské štáty eurozóny (a aj EÚ).
Nákupom štátnych dlhopisov v rámci kvantitatívneho uvoľňovania berie ECB a systém národných bánk kreditné riziko na svojich bilanciách. Platí síce, že väčšinu rizika nesú vybrané národné centrálne banky, no pri defaulte niektorého štátu možno sotva očakávať, že celú stratu si zlízne národná centrálna banka, špeciálne, ak sa nedočká výraznejšej pomoci od domácej vlády.
Je jasné, že príde na pomoc hotovosť od daňových poplatníkov ostatných členských krajín. Nejakým spôsobom zadnými dverami. A to je iba menšia časť socializácie strát. Tá väčšia by prišla cez systém Target2, ktorý reprezentuje deficity bežných účtov medzi krajinami navzájom. Tie majú tendeciu v prípade rizikových krajín rásť počas prevádzania kvantitatívneho uvoľňovania ako aj v časoch stresu vo finančnom systéme. Tieto straty by boli alokované podľa upraveného kapitálového kľúča ECB, prepočítaného bez podielu bankrotujúcich krajín.
ECB pomáha dlžníkom a diskriminuje veriteľov
ECB svojou obrovskou menovou expanziou a znižovaním sadzieb spôsobila a ešte viac spôsobí ťažké časy pre sporiteľov, keďže klesajú výnosy z bezpečných sporiacich či investičných nástrojov. V prípade dlhopisových investícií kapitálové výnosy tlmili klesajúce kupóny, no tento efekt čoskoro pominie vzhľadom na už teraz vysoké ceny. Navyše obnova rastu inflácie bude negatívne pôsobiť na reálne výnosy pri očakávaní pokračovania menovej expanzie. Hoci ECB chcela podporiť spotrebu, na domácnosti je zvýšený tlak na vyššie sporenie pre celkové nízke výnosy.
ECB zabraňuje očiste trhu od neefektivity
Znižovanie úrokových sadzieb a expanzívna menová politika ECB mala za cieľ zlepšiť transmisný mechanizmus menovej politiky a podporiť ekonomickú aktivitu cez rast investícií. Investičné príležitosti napriek pretlaku likvidity neprichádzajú vo veľkom vzhľadom na pomalosť štrukturálnych reforiem a zablokovanie kreatívnej deštrukcie v neefektívnych sektoroch ekonomiky.
Nízke rizikové prirážky, ktoré má na svedomí hádzanie ton peňazí do trhu od ECB (a mnohých ďalších centrálnych bánk) znamenali, že z nich profitovali predovšetkým veritelia s najhoršou kredibilitou, ktorí by za iných okolností boli vytlačení z ekonomiky.
Namiesto investícií ich a rastu zamestnanosti lacné peniaze využili na splácanie dlhov. Štúdie ukázali, že v odvetviach, kde bol vysoký podiel takýchto zombie firiem, silné firmy museli platiť vyššie úrokové sadzby a investovali menej ako zdravé firmy v sektoroch, kde bol malý podiel zombie spoločností.
Čo možno ďalej očakávať?
Architektúra menovej únie, kde existuje spoločná menová politika, pri národných fiškálnych politikách, kde nerešpektovanie dohodnutých pravidiel de facto nie je nijako sankcionované, je chybná a z dlhodobého hľadiska neudržateľná. Draghiho záväzok „whatever it takes“ morálny hazard posunul do novej väčšej dimenzie. Existujú v podstate len dve možnosti, ako sa z tohto problému dostať.
Prvým je ceste smerom k fiškálnej únii, čo je politicky dnes nepopulárne a nepriechodné. Nemec nikdy nebude považovať Gréka za svojho brata, ktorého by mal dotovať. Druhou možnosťou je prestavenie finančného systému tak, aby viac zohľadňoval riziká jednotlivých krajín, čo je v podstate tiež nepriechodné, pretože žiaden z politikov periférie eurozóny nebude chcieť opatrenia, ktoré by zvýšili rizikovú prémiu jeho národných aktív, a ktoré by ho nútili do nepopulárnych reforiem.
Zároveň by rast rizikových prirážok prekážal aj ECB, pretože, aspoň podľa jej logiky, by podkopával efektivitu menovej politiky. Takže ECB ostane zaseknutá v nevýhodnom postavení medzi nízkych rastom, vysokou nezamestnanosťou a nízkym reformným úsilím pri raste rizik, ktoré budú musieť v konečnom dôsledku zaplatiť daňoví poplatníci fiškálne silnejších krajín. To neveští nič dobrého.