Moja minulotýždňová diskusia s Richardom Sulíkom o kolapse eura (v ktorej pokračujeme cez mail) vyvolala zaujímavé ohlasy. Vzhľadom na to, že som len popísal, že ako funguje monetárny systém bez toho, aby som povedal, že či to je dobré, alebo zlé, boli niektoré dosť bizarné.
Ale o inom som chcel. Z viacerých diskusných príspevkov som zistil, že panuje všeobecný názor, že nákupy štátnych dlhopisov zo strany ECB, t.j. kvantitatívne uvoľňovanie (ďalej QE) sú tu na to, aby sa financoval verejný dlh krajín eurozóny a teda aby sa zachraňovala eurozóna.
To nie je pravda. ECB zabezpečila financovanie dlhu krajín eurozóny v roku 2012 prostredníctvom programu OMT (outright monetary transactions), ktorým de facto zagarantovala verejný dlh krajín eurozóny. Teda minimálne tých, ktoré sú podľa nej solventné, to znamená, že všetkých mimo Grécka (je potrebné povedať, že nikto nevie, aké sú kritériá solventnosti ECB).
Následne sa udialo to, že trhy začali vo veľkom nakupovať dlhopisy periférnych ekonomík eurozóny, ktoré mali v tom čase vysoké výnosy. Ostatne prečo nie, v čase minimálneho úročenia išli garantované španielske A talianske desaťročný dlhopisy s ročným výnosom viac ako šesť percent na dračku. Ukazuje to nasledovný graf:
Vývoj výnosov z talianskych (žltá) a španielskych (biela) desaťročných dlhopisov
Z grafu je ďalej vidno, že v čase, kedy ECB spustila QE (začiatok 2015), nemal vôbec nikto problém s financovaním dlhu. Španieli aj Taliani si v tom čase požičiavali na 10 rokov za menej ako dve percentá. To sa im nikdy predtým ani vzdialene nepodarilo.
Čiže pre ECB nemalo žiaden význam prísť začiatkom roka 2015 s programom na financovanie štátneho dlhu. A keby to aj chcela zaviesť len tak preventívne, tak určite by to neprešlo cez Nemecko.
Prečo teda prišla ECB s QE? Lebo v druhej polovici roka 2014 skolabovali inflačné očakávania. A to hlboko pod dvojpercentný inflačný cieľ. Ako som písal minule, tak banky tvoria peniaze zo vzduchu a ich hlavným pre úverovanie obmedzením nie je to, koľko sa točí peňazí na medzibankovom trhu, ale 1) dopyt po úveroch; 2) obmedzenia pre kapitálovú primeranosť. A práve zvýšenie dopytu po úveroch bolo cieľom QE (resp. ešte stále je).
Keďže v tom čase už mala ECB krátkodobé úročenie na nule, tak sa zamerala na zníženie dlhodobého úročenia. A to tak, že tlačila nadol dlhodobú bezrizikovú sadzbu, ku ktorej následne banky pripočítavajú rizikové prirážky. A tou bezrizikovou sadzbou sú výnosy zo štátnych dlhopisov, ktoré sa vyvíjajú opačne ako ich cena.
Čiže kanál je nasledovný: ECB nakupuje štátne dlhopisy → ich cena rastie → ich výnos klesá → klesá dlhodobá bezriziková sadzba → úroky na hypotéky a podnikateľské úvery klesajú → (tu sa dostávame už do toho, čo si ECB želá, ale nie úplne jej to vychádza) dopyt po úveroch vzrastie → banky tvoria viac peňazí (zo vzduchu) → inflácia rastie.
Graf nižšie ukazuje, že zavedenie QE a všetky jeho následné zmeny úzko súviseli s vývojom inflačných očakávaní (a vôbec nie s tým, že či mala nejaká krajina problém sa financovať, lebo to od roku 2012 nemala žiadna). QE bolo ohlásené v januári 2015 na úrovni 60 mld. eur mesačne po prudkom prepade inflačných očakávaní.
Následne, po ich ďalšom prudkom prepade na prelome rokov 2015 a 2016 bolo navýšené na 80 mld. A po tom, čo sa inflačné očakávania v druhej polovici roka 2016 ako-tak spamätali (ale stále boli výrazne pod dvoma percentami), tak bolo QE znížené na 60 mld. eur mesačne:
Vývoj inflačných očakávaní a QE
Tieto dva grafy pekne ilustrujú, že QE je nástroj na zvýšenie inflácie a nie na financovanie štátnych dlhov, resp. na zachraňovanie eurozóny. Čiže aby som to zhrnul, z hľadiska toho, čo by mal kto kritizovať, keď mu prekáža politika ECB, tak:
-
Keď chce niekto kritizovať ECB za to, že financuje štátne dlhy (resp. zachraňuje eurozónu), tak by mal kritizovať garanciu dlhopisov (OMT) a nie QE.
-
Keď chce niekto kritizovať ECB za to, že manipuluje úročením a/alebo má dvojpercentný inflačný cieľ a nie nulový (resp. žiaden), tak vtedy by mal kritizovať QE.
Na to, aby som tu rozoberal postoje k týmto programom, nie je priestor, lebo by som sa musel rozpísať na niekoľko strán a nikto by to nedočítal. Tak len veľmi v krátkosti:
1) OMT urobilo z ECB štandardnú centrálnu banku, dlhy svojich krajín v domácej mene garantuje každá centrálna banka, čiže v tomto prípade by nemala byť diskusia o ECB, ale o celom globálnom monetárnom systéme. Vedľajší efekt OMT je, že odstraňuje tlak na problémové ekonomiky, aby si dali dokopy konkurencieschopnosť a verejné financie, čo rozhodne nie je dobré (viď. Francúzsko).
2) Čo sa týka QE, ten program zvýhodňuje pre banky tvorbu hypoték na úkor úverov podnikateľom a tým tlačí viac zdrojov do rizikového trhu s bývaním (kde sa kapitál spotrebováva) na úkor podnikovej sféry (kde sa kapitál tvorí). A to tak, že znižuje rozdiel medzi krátkodobým a dlhodobým úročením a tlačí tak nadol bankové marže a zisky (banky žijú z toho že premieňajú krátkodobé peniaze na dlhodobé). Tieto nižšie marže môžu banky kompenzovať vyššou tvorbou úverov, a kvôli reguláciám (Basel III) sa im podstatne viac oplatí rozdávať hypotéky, lebo voči podnikateľským úverom si musia odkladať viac zo svojho kapitálu ako voči hypotékam. A to podľa mňa vytvára nie práve najzdravšiu distribúciu úverov.
(Ale keď má niekto záujem, rád sa o týchto programoch pobavím cez mail, moja adresa je Táto e-mailová adresa je chránená pred spamovacími robotmi. Na jej zobrazenie potrebujete mať nainštalovaný JavaScript.):
P.S.: V diskusiách k minulotýždňovej reakcii na Sulíka mi bolo odkazované, nech si prečítam knihu Zlé peniaze od Juraja Karpiša, lebo píšem sprostosti. Áno, čítal som. Odporúčam na strane 134 podkapitolu Kde dnes vznikajú a zanikajú peniaze, kde Karpiš píše, že „zlé“ peniaze tvoria komerčné banky zo vzduchu a nie centrálna banka. Tá sa len snaží manipulovať úrokovú sadzbu, aby banky tvorili viac/menej peňazí. Čiže aj podľa Karpiša je kanál tvorby peňazí skrz výšku úročenia nie ten, že centrálne banky napumpujú do systému rezervy a tie komerčné banky požičiavajú ďalej.
Otázka obmedzenia tvorby peňazí minimálnymi rezervami (ktorú tam Karpiš ďalej rozoberá) je v prípade QE irelevantná, lebo už pred QE bolo na medzibankovom trhu v eurozóne toľko nadmerných rezerv, že by umožnili bankám vytvoriť zo vzduchu zhruba 15 bil. eur, ktoré by v tom čase postačili na zvýšenie objemu peňazí v obehu o zhruba 150% (a to som ešte povedal málo, lebo banky si musia odkladať rezervy len voči záväzkom do dvoch rokov, nie voči všetkým)