Necháme euroloď opäť potopiť? (komentár dňa)

Predstavme si firmu, ktorá má výnosy 100 a náklady 110, rovnaké sú aj hotovostné toky. Každý rok teda operuje so stratou 10 a na to, aby išla ďalej, si požičiava (nejako to dokáže). Každý rok teda jej dlh vzrastie o 10- prevádzkové straty a k tomu narastajúce úroky z akumulujúceho sa dlhu.

Je evidentné, že v prípade firmy ide o neudržateľný stav a rovnaké je to skôr či neskôr aj so štátom. Firemný prevádzkový výsledok (presnejšie povedané cash flow), je ekvivalentom tzv. primárnej bilancie vládneho rozpočtu, ak je oboje dlhodobo v zápore, roztáča sa dlhová pasca.

Ak popísanej firme odpustíme všetky dlhy a ona zostane naďalej prevádzkovo stratová, len sa vrátime do bodu nula, a rozbehne sa rovnaký proces. Rovnaké je to so štátom / vládou - odpustenie dlhov v situácii zápornej primárnej bilancie nás len posúva v čase o niečo späť, jadro problému zostáva nedotknuté. Je ním "prevádzková" strata - neúrokové výdavky prevyšujúce príjmy. Teraz sa už pozrime na konkrétne čísla - nasledujúci graf ukazuje tieto vládne "prevádzkové" straty v prípade vybraných európskych ekonomík.

Ak vezmeme projekcie OECD ako smerodajné (situácia sa od júna zhoršila), v tomto roku budú všetky popísané ekonomiky v "prevádzkovom zisku" a niektoré z nich dosť vysoko. Napríklad jedna z najproblematickejších ekonomík - Taliansko, bude mať primárny prebytok vo výške 6% HDP. A Grécko sa posunie z - 10% HDP v roku 2009 na takmer 6% HDP v roku tohtoročnom, čo je aj cez všetky neuveriteľné príbehy z tejto krajiny obdivuhodný výkon. Aj keby bol konečný výsledok horší než polročné projekcie, nie je to zase taký depresívny výhľad. Podobné hodnotenie ukazuje aj nasledujúce porovnanie primárnych bilancií európskych krajín, USA, Veľkej Británie a Japonska (tu ide ešte o tzv. štrukturálnu bilanciu, ktorá eliminuje vplyv cyklu).

Záver je celkom jasný: Na "prevádzkovej" úrovni sú na tom európske krajiny väčšinou pomerne dobre. Cez optimistický prevádzkový príbeh však počujeme len o tom, že dlhy v eurozóne ďalej porastú. Príčinou je to, že uvedený prevádzkový cash flow nestačí na platbu úrokov, "firma" je tak síce v prevádzkovom zisku, ale celkovo dosahuje straty a preto sa ďalej zadlžuje. Mohli by sme namietať, že riešenie je jednoduché - ešte vyššie prevádzkové zisky, ktoré by poplatili aj úroky a umožnili postupné znižovanie dlhu.

Ani v prípade skutočnej firmy to však od určitej výšky dlhu nie je uskutočniteľné a napriek tomu je nezmyslom takú firmu zatvoriť. Veritelia jednoducho musia uznať, že neodhadli situáciu a o svoju pohľadávku z časti prídu.

V prípade štátu platí podobné: Dlh môže byť tak vysoko, že nemožno generovať dostatočné prebytky (prevádzkový cash flow) na splátky a úroky. Významný je tu aj jeden "makrodetail - firma kope sama za seba, vládny rozpočet je však jednou z niekoľkých významných spojených nádob ekonomiky. Uťahovanie tak ekonomiku (obvykle) dusí a niekedy je výsledný efekt záporný. Úľava od dlhov potom môže vláde poskytnúť priestor pre povolenie politiky, čo sa prejaví v ekonomickej aktivite a následne aj príjmoch a výdavkoch. V prípade firmy tento stimulačný efekt reštrukturalizácie dlhu neexistuje (dajme bokom možnosť vyšších investícií do strojov a ľudí, a pod).

Dospeli sme pri troche šťastia blízko bodu, kedy sú európske krajiny prevádzkovo cca životaschopné, svoju finančnú ťažobu však často stále neutiahnú *. Zároveň je tu, mierne povedané, obmedzený priestor pre ďalšie zvyšovanie prevádzkových prebytkov (stačí pohľad na vývoj nezamestnanosti). Necháme loď potopiť potom, čo boli zacelené hlavné diery len preto, že v minulých rokoch sa do nej nalialo vody plné podpalubie? ** Hoci sa to teraz možno nezdá, je to stále možný scenár.

* Ak si s týmto chceme pohrať ako so strategickou hrou vlády a investorov, dospejeme k záveru, že defaultom sa nemožno v žiadnom prípade vyhnúť .Princíp je nasledovný: Ak daná krajina dosiahne pozitívnu primárnu bilanciu - prevádzkové zisky, nemusí už na trhy pre peniaze, a preto nemá motiváciu na splácanie starého dlhu. Investori by si však tohto mechanizmu mali byť vedomí a teda by zlepšovanie bilancie viedlo paradoxne k tomu, že by prudko rástli rizikové sadzby a nakoniec by prišiel default. Teda rovnako ako v prípade, že sa vláde nikdy nepodarí dosiahnuť pozitívnu primárnu bilanciu.

** Reštrukturalizácia vládneho dlhu by, samozrejme, nebola ničím jednoduchým.