V kruhoch, v ktorých sa pohybujem, vládne takmer všeobecný konsenzus, že sa americké monetárne autority dopustili troch závažných chýb, ktoré prispeli k finančnej kríze a potom ju zhoršili. Tomuto konsenzu takmer vždy predchádza konštatovanie, že šéfovia Federálneho rezervného systému (Fed) slúžili prinajmenej od čias Paula Volckera Spojeným štátom dobre a že tí z nás, ktorí v tomto kresle nesedeli, vedia, že by sa na ich mieste dopustili ešte horších chýb . Napriek tomu tento konsenzus tvrdí, že americkí monetárni stratégovia sa mýlili, keď:
- sa rozhodli, že sa vyhnú regulácii založenej na princípoch a nechali vyrásť tieňový bankový sektor, pričom rešpektovali jeho transakcie s požičanými peniazmi aj systém odmeňovania vo viere, že vládne záruky komerčnej bankovej sústave postačia na to, aby sme sa nedostali do problémov;
- sa Fed a ministerstvo financií po tom, ako sme sa dostali do problémov, rozhodli znárodniť AIG a zaplatiť jej účty namiesto toho, aby podporili jej protistrany, čo umožnilo finančníkom predstierať, že ich stratégie sú v podstate zdravé;
- sa Fed a ministerstvo financií rozhodli nechať Lehman Brothers na nekontrolovaný bankrot, aby sa pokúsili dať finančníkom lekciu, že mať zle kapitalizovanú protistranu nie je bez rizika a ľudia by nemali očakávať, že im vláda automaticky príde na pomoc.
Súčasne sa však živo diskutuje o tom, či existuje aj štvrtý veľký omyl: totiž rozhodnutie Alana Greenspana z rokov 2001 -- 2004 znižovať a udržiavať nominálne úrokové sadzby dlhopisov amerického ministerstva financií na veľmi nízkej úrovni, aby zaistil v ekonomike takmer úplnú zamestnanosť. Inými slovami, či nemal Greenspan držať úrokové sadzby vyššie a radšej naštartovať recesiu, než aby dovolil rast bubliny na trhu s nehnuteľnosťami.
Keď zvýšime úrokové miery, uvažoval Greenspan, milióny Američanov stratia prácu, čo nikomu neprospeje. Pokiaľ, naopak, dopustíme, aby úrokové miery klesli, títo extra zamestnanci získajú prácu ako stavitelia domov a výrobcovia vecí, ktoré sa budú predávať všetkým ľuďom, ktorých príjmy pochádzajú zo stavebníctva.
Plná zamestnanosť je lepšia ako vysoká nezamestnanosť, pokiaľ ju možno dosiahnuť bez inflácie, hovoril si Greenspan. Ak pritom vznikne bublina, ktorá sa potom nevyfučí, ale praskne s hrozbou vyvolania depresie, bude mať Fed k dispozícii nástroje, aby tento reťazec udalostí prerušil. Pri spätnom pohľade sa Greenspan mýlil. Otázka však znie inak: bolo riziko, ktoré podstúpil, priaznivé? Kedykoľvek sa USA v budúcnosti ocitnú v situácii podobnej tej v roku 2003, mali by sa snažiť udržať v ekonomike takmer plnú zamestnanosť i za cenu istého rizika, že sa tým bublina nafúkne?
Skutočne nie som si istý, ku ktorej strane sa mám v tejto diskusii prikloniť. Centrálni bankári už dlho uznávajú, že nie je múdre znižovať úrokové miery pri snahe o plnú zamestnanosť, ak je vedľajším výsledkom inflačná špirála. Sú dni, keď si myslím, že v budúcnosti budú musieť centrálni bankári uvažovať aj nad poznatkom, že nie je múdre znižovať úrokové miery pri snahe o plnú zamestnanosť, pokiaľ existuje riziko, že tým vyvolajú bubliny cien aktív. V iné dni si však myslím, že aj s prihliadnutím na nové informácie, ktoré sme získali o štruktúre ekonomiky, bolo Greenspanovo rozhodovane v rokoch 2001 -- 2004 uvážlivé a vystavilo nás priaznivému a prijateľnému riziku.
Viem však jedno: spôsob, akým sa táto otázka zvyčajne prezentuje, je nesprávny. Ľudia tvrdia, že Greenspanov Fed "agresívne stláčal úrokové miery pod prirodzenú úroveň". Čo je však prirodzená úroveň? V 20. rokoch ju švédsky ekonóm Knut Wicksell definoval ako úrokovú mieru, pri ktorej sa žiaduce investície na úrovni celej ekonomiky rovnajú žiaducim úsporám, pričom nevzniká žiadny tlak na zvyšovanie spotrebiteľských cien, cien zdrojov alebo miezd, keď agregátny dopyt predbieha ponuku, a nevzniká ani tlak na znižovanie týchto cien, keď ponuka prevyšuje dopyt.
Podľa Wicksellovej definície -- najlepšej a pravdupovediac i jedinej definície, ktorú poznám -- bola trhová úroková miera na začiatku tisícročia nad úrovňou miery prirodzenej: hrozbou bola deflácia, nie urýchľujúca inflácia. Prirodzená úrokovým miera bola nízka, pretože ako mi vtedy vysvetlil súčasný šéf Fedu Ben Bernanke, svet bol zahltený globálnymi úsporami (či skôr globálnym nedostatkom investícií).
Môžete tvrdiť, že Greenspanova politika na začiatku tisícročia bola mylná. Nemôžete však tvrdiť, že Greenspan agresívne stláčal úrokovú mieru pod prirodzenú úroveň. Greenspanova chyba - pokiaľ to vôbec bola chyba - spočívala skôr v neochote zvrátiť trh a agresívne zvyšovať úrokovú mieru nad prirodzenú úroveň, čo by iba prehĺbilo a predĺžilo recesiu, ktorá sa začala v roku 2001.
Dnešný deň však patrí k tým, keď si nemyslím, že Greenspanova neochota zvýšiť úrokové miery nad prirodzenú úroveň, vyvolať tým vysokú nezamestnanosť a odvrátiť rast hypotékovej bubliny, bola chybou. Katastrofu, ktorej čelíme, zapríčinilo množstvo iných chýb.
© Project Syndicate 1995--2009
www.project-syndicate.org
J. Bradford DeLong, v Clintonovej administratíve námestník ministra financií USA, je profesorom ekonómie na Kalifornskej univerzite v Berkeley